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    美国次贷危机的国际性因素分析:国际热钱对美国次贷危机的影响

    时间:2019-08-21 06:39:01 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:目前,美国次贷危机的影响余波未平。本文首先分析了美国次贷危机发生的背景和过程,然后分析了导致次贷危机的国际性因素,并得出几点启示。   关键词:次贷危机;国际性因素;启示
      中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2008)09-0020-03
      
      从2007年3月开始的美国次贷危机迅速波及全球,对各国金融监管当局及金融机构都带来不同程度的影响,长期以来被我们模拟学习的美国金融模式,受到了严重的冲击。深入地、多角度地分析美国次贷危机出现的原因,对日益融入全球化的中国金融业的科学发展,意义非常明显。
      
      一、美国次贷及次贷危机
      
      美国的住房抵押贷款市场主要分成三类:优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。其中优质贷款市场主要面向信用等级高(按FICO标准,评分在680分以上)的优质贷款人,次级抵押贷款一般面向信用评分低于620分、还款能力差的贷款购房者,“ALT-A”贷款则介于两者之间。
      次级贷款市场近年来增长迅速,2001年余额为1200亿美元,2005年为6250亿美元,2007年6月达到1.2万亿美元。许多无工作者、刚毕业的大学生都成为贷款客户,市场上甚至出现了新的专有名词――“NINJA贷款”(无收入、无工作、无资产的英文no income,no job,no assets的缩写)。
      美国次贷市场蓬勃发展的原因除了美国连续多年的“高增长,低通胀”的宏观经济环境和持续上涨的房地产市场因素以外,资产证券化和信用衍生工具起了关键作用。资产证券化是个科学且很艺术的金融创新。过去,金融活动大多建立在公司信用、个人信用的基础上,资产证券化则是建立在资产及其未来现金流的基础之上,依托信托机制进行融资活动。更为复杂的CDO模式又将资产的证券分割成风险程度不一的模块,供不同的投资者选择,如养老基金可以购买固定收益部分,对冲基金购买高风险部分。同时,极富活力的美国金融市场还为购买者提供风险对冲手段和杠杆融资工具,看上去,风险可以控制、收益可以扩大。正是资产证券化和信用衍生工具的魔力引导次级抵押贷款市场实现了超常规发展,也使金融市场上囤积了大量基于次级贷款的金融衍生产品和交易。
      但是,不管衍生产品多么变化多端,其最关键的风险点还是维系在基础产品的价格上。2005年到2006年,美联储连续17次加息,联邦基准利率从1%升至5.25%,2007年,房产价格开始下降。利息成本上升和房产价格下降首先使次级购房者无力还贷还息,违约拖欠债务事件大增。于是,这条金融生物链就开始连锁反应:那些发放抵押贷款的商业银行、贷款公司贷款质量下降,新增贷款再也卖不出去;投资银行买入的次级贷款,由中间业务转为表内科目反映,过去作为发起人所做出的表外承诺也转化成表内的亏损或负债;资产购买者几乎在一夜之间发现所谓的AAA级投资严重缩水,发现这个AAA级投资原来与国债还是不一样的(标准普尔等三大评级公司迅速下调了债券评级),对冲机制、保险机制也突然都不能发挥作用。
      金融生物链的连锁反应的影响是深远的,不仅是美国,欧洲、日本,甚至中国的金融机构都有损失。诺贝尔经济学奖获得者、前世界银行首席经济学家斯蒂格里茨统计,美国次贷危机造成的损失将达9000亿美元。美国财政部长保尔森在2008年3月公布了自1929年美国经济大萧条以来最广泛的金融监管体系改革计划,要为“不可避免的市场混乱”做更好的准备,其中包括要求国会批准建立一个联邦按揭委员会,用以发布按揭经纪人执照标准。美联储除了发挥“最后贷款人”功能,多次紧急注入流动性以外,又连续降息。欧洲、日本、中国等国的央行和监管当局也纷
      纷采取措施,应对次贷危机。
      
      二、 次贷危机的国际性因素分析
      
      (一)全球经济一体化造就了美国经济繁荣,也为资产价格膨胀埋下伏笔
      长期低利率政策刺激了美国房地产市场,但推动美国经济持续繁荣的根本动力却是经济活动的全球化进程。
      首先,新兴市场经济体转轨和经济改革加速了劳动力和生产要素的全球范围流动,从而使美国在消费强劲的同时可以保证通货膨胀的低水平。哈佛大学的Rogoff等人提出“全球化神话”的说法,认为由于激烈的竞争和劳动力市场缺乏价格弹性,推动商品的长期“低成本化”,全球的菲利普斯曲线随之改变,即使采取货币扩张政策,刺激消费和经济增长,降低失业率,也不会改变“低通胀”的局面。
      其次,由于上述转型国家的社会安全网还比较弱,而且缺乏消费文化,导致了收入的增加主要表现为家庭储蓄的上升。于是,全世界的储蓄大幅增加,以致于大大超过了计划投资,从而压制了各个国家的实际利率、名义利率以及通货膨胀率。
       经济事物往往都是双刃剑,当美国在充分享受全球化所带来的“转轨红利”时,人们对长期经济的信心和不断泛滥的流动性使得资产价格不断攀高,危机便蕴藏其中。
      (二)金融市场全球化助长了美国的次贷市场泡沫
      上世纪90年代以后,储蓄和投资在全球范围内重新配置,资本账户的自由化和金融市场全球化进程超过经济全球化速度。在工业化国家,国外直接投资和证券投资合计占GDP的比例,在1990年为32%,2006年就达到150%。
      遗憾的是,多数人把“鸡蛋”放在了美国一个“篮子”里。近年来,人们普遍议论新兴市场的高速成长机会,但根据统计,美国每年所吸收的全球投资远远大于中国等国家,美国的金融资源也主要投放于本国市场。根据国际清算银行的统计,截至2007年底,美国的国内债券余额占全球国内债券余额的43.1%,同期美国的国际债券余额占全球国际债券的余额的比例高达20%。所以,姜建清等认为,“全世界的投资者把他们的钱都放到了这个交易规模大、流动性好,过去收益也不错的,又俗称是风险管理严密的美国的债券市场”。
      不平衡的投资市场结构是危险的。50%左右的美元资产由外国人持有,需求大于供给,这就造成了“长期利率之谜”:从2002年到2004年,美国国债收益率是平的,甚至是向下倾斜的。“长期利率之谜”的实质就是资产泡沫,同时,当危机到来时,这种不平衡格局也加剧了美国债市风险在全球范围内的传播和转移。
      (三)国际货币体系的失衡、美元储备过多是造成次贷危机的重要原因
      从布雷顿森林体系崩溃开始,全球的货币体系事实上以美元为主体,全球的外汇储备从此急剧增加。
      1948年全球的外汇储备是478亿美元,1970年增长到932亿美元,平均的增长速度是3%。从1971年到2007年全球外汇储备从932亿增长到64892亿美元,平均增长速度是12%。从1970年开始的37年时间,外汇储备增长了约70倍,而全球的GDP仅增长了16倍。
      持有外汇储备的根本目的是为了国际贸易支付结算。但是,外汇储备的增长速度也远远快于国际贸易量的增长,1990年全球外汇储备占贸易总量的比例为25%,2000年该指标达到33%,2007年则高达52%。
      高速增长的以美元为主的国际储备,反映出国际货币体系的弊端。1971年以后,美元取代黄金成为国际货币体系中的本位货币,美国可以自由地输出美元获得“铸币税”收入,同时利用汇率浮动制度,利用美元的升值和贬值,向全世界输出美国经济问题,解决国内矛盾。樊纲认为,作为国际货币体系中的美元是本位货币,是公共产品,但从国家角度来说又是典型的私有品,美国有内在动力去多印钞票、滥用货币。在国际上,由于对美元的过度需求造成“美元高估”,美国可以在没有任何外在压力情况下去自由地创造美元。美元的过度投放,其结果必然带来通货膨胀和资产价格高涨。
      (四)亚洲金融危机促使美国资产进一步升值
      纵观二战以后各个阶段经济快速增长的国家和地区,遏制其增长势头、改变其增长趋势的都是国际汇率体系的变化,尤其是对美元汇率的变化,如上世纪60年代的欧洲、80年代的日本和1997年的东南亚。
      汇率变化和金融危机,使新兴市场国家都意识到本国货币的软弱,不足于稳定国内信贷市场和资本市场,必须持有国际“硬通货”。只有足够的“硬通货”,才能在危机到来时狙击国际游资,稳定大家对本国货币的信心。近年来,这些新兴市场国家普遍从债务国演化成债权国。
      
      三、几点启示
      
      (一)面对全球化浪潮,谁能置身度外
      全球化是不可逆转的浪潮。近二十年来全球经济快速增长很大程度上归功于贸易和投资的全球化。试想没有对外开放,中国经济将会怎样?韩国的成功和拉美国家的落伍从正反两个方面验证了全球化的作用。
      但是,很多积极拥抱全球化的国家,尤其是金融资本市场开放的国家,却饱受金融危机之苦。所以,斯蒂格里茨认为,“资本自由流动能带来好处的说法并不令人信服”。米什金在《下一轮伟大的全球化》中总结道,“问题不在于金融全球化本质是好是坏,当政策得当时,金融全球化将带来切实的好处。但是,当政策导致金融体系急剧膨胀,金融全球化就变成坏事”。
      所以,关键是要在全球化进程中,防止国际游资的大进大出,防止输入型通货膨胀和资产价格膨胀,防止货币金融市场脱离实体经济发展实际。
      (二)改变国际货币体系是根本之道
      当一个国家的主权货币作为国际货币特别是主要的国际货币时,就面临着“特里芬难题”:为了满足不断增长的各国贸易支付和储备需要,同时也是为了攫取货币发行特权,该国必须通过经常项目逆差不断输出货币,但是,经常项目逆差的不断积累,又削弱了该国货币作为国际货币的经济基础,大家的信心动摇,国际货币体系处于动荡状态,这是个两难的选择题。
      解决“特里芬难题”,需要各国货币当局的协调和多元化国际货币体系的建立。从国际货币基金组织成立开始,超国家界限的货币和国际支付体系协调行动就一直存在,但成效甚微。比较切实可行的手段是推动货币体系的多元化,特别是主要贸易国的本国货币能够成为国际支付货币。当前,我们要积极推动亚洲区域货币合作,同时要推动人民币的国际化。抓住机遇加强人民币和港币、新台币的互换交易,提高人民币在港台、东南亚等地的接受程度;稳定国内经济形势和金融市场,增强对人民币的信心。
      (三)各国货币当局和监管当局必须树立全球观念
      美国应承担更为积极的责任。美国在次贷危机之后连续降低利率,又造成石油等价格升速过快,全球通货膨胀压力增大。美国的货币政策必须注意全球市场影响,维护全球利益也就是在维护美国根本利益。
      在这轮经济金融风暴中,中国的货币当局始终把反通货膨胀作为重点,既抵御了一些利益集团的诱惑,维护了自身货币政策的独立性;又考虑了国际因素,中国的稳定就是对世界的最大贡献。
      现在的国际金融市场是高度流动和统一的,但金融监管却是分散的。各国应努力建立跨国性的监管体系和标准,增强市场透明度,强化市场纪律,比如,对待对冲基金,应制定统一的信息披露规范和统一的基金经理从业标准。在此方面,发达国家更应增加主动性和提供技术援助。
      (四)扩大内需是关键
      我们必须建立强大的国内市场,依靠自身发展来解决就业和经济增长问题。要保证居民收入的持续稳定增长,增加有效需求;同时完善社会保障体系,改善居民消费预期。要调整外贸政策,加快产业转型;提高外资进入门槛,取消“超国民待遇”,规范投资行为。
      (五)学习美国模式和金融创新,要立足自身实际
      美国次贷危机并不能说明资产证券化和金融衍生工具创新的失败。资产证券化等金融创新对提高市场效率、分散市场风险是有积极作用的。对于我国融资体系过度依赖商业银行的信贷渠道,债券市场不发达,机构投资者不足等情况,发展资产证券化市场和金融衍生市场是非常有意义的事情,应在吸取国际经验教训的基础上,加快发展,不能因噎废食、裹足不前。
      
      参考文献:
      [1]辛乔利、孙兆东:《次贷危机》,中国经济出版社2008年版。
      [2]瑞斯勃格:《美国次贷风波引发对金融稳定的再思考》,《中国金融》2007年第23期。
      [3]祝丹涛:《国际货币体系和全球经济失衡》,国研网,2007年11月。
      (编辑 代金奎)

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