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    人民币汇率和国际收支_国际收支失衡背景下人民币汇率与利率协调问题研究

    时间:2019-06-24 06:55:31 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:我国的国际收支失衡问题从根本上说是经济结构不合理、投资消费关系不协调等内部问题引-起的结构性失衡。从长远看,解决国际收支失衡问题须着力于经济结构的调整和经济发展方式的转变。从短期看,必须统筹兼顾汇率与利率政策,采取更加积极的政策措施,促进我国国际收支平衡目标的实现。
      关键词:国际收支;人民币汇率;经常项目;资本费用
      文章编号:1003-4625(2007)12-0018-04 中图分类号:F820 文献标识码:A
      
      近年来,我国国际收支呈现资本和经常项目双顺差运行格局。1990~2006年的17年间,有14年为经常项目和资本项目同时出现顺差;累计经常项目顺差为6676亿美元,资本项目顺差为3908亿美元;2007年6月末,国家外汇储备已达13326亿美元。国际收支持续大额顺差,不但增加了国际贸易摩擦,影响我国对外经济发展的可持续性,同时加大了宏观调控的复杂性和难度,使经济结构调整与增长方式转变面临严峻挑战。
      
      一、我国国际收支失衡是内部失衡的外在表现
      
      从经济周期的角度看,在经济周期的后期,前期形成的生产能力往往形成大幅出口。从我国本轮经济周期看,我国外贸顺差大幅增长的主要原因是2002年以来,固定资产投资快速增长,形成了巨大的生产能力,在国内需求相对有限的情况下,部分行业产能过剩加剧,迫切需要依靠大量出口来化解。特别是在这一轮投资周期中,我国重化工业的生产力和国际竞争力大幅提高,形成了钢铁、船舶、汽车、机械设备、化工等新的出口增长拉动力量。这些行业的过剩产能在国际市场上找到出路后,形成了巨额贸易顺差和经常账户盈余。同时,经济“繁荣”又吸引外来投资和短期资本流入,形成资本账户盈余。在现行外汇体制下,国际收支大量顺差使外汇储备迅速增加,并通过增加基础货币和扩大货币乘数的作用,不断释放新的流动性,形成不断加剧的流动性过剩。而流动性过剩与现行增长方式和体制条件相互结合,又推动投资的过快增长,并形成产能过剩(其循环机制见图1)。
      因此,我国国际收支失衡从根本上说是经济结构不合理,消费投资关系不协调等内部矛盾的外在表现,是内部失衡导致的外部失衡。
      因此,在这样的背景下研究汇率与利率政策的协调实际上就是汇率和利率政策如何协调配合以达到经济内外部均衡的问题。
      
      
      二、利率与汇率关系的实证分析
      
      汇率与利率政策配合的前提是利率与汇率存在联动关系,这是汇率、利率协调的基础与依据。本部分是对汇率与利率的联动性进行实证检验。
      
      (一)数据的选择
      本文选取数据的时间区间为1980-2006年,涉及变量包括中国消费物价指数(P)、美国消费物价指数(P*)、中国通货膨胀率(π)、人民币名义汇率(NER)、人民币实际汇率(RER)、人民币名义利率(i)、人民币实际利率(r)。其中,中国消费物价指数、美国消费物价指数以2000年为基期,中国通货膨胀率以每年的CPI同比增长额表示,以上数据来自Intemational MonetaryFund,World Economic Outlook Database,April 2007。人民币实际汇率通过公式RER=NER*P*/P计算而得;人民币名义利率以一年期存款利率表示,实际利率通过公式r=i-π计算而得;人民币名义汇率、名义利率数据均来自于中国人民银行网站。
      
      (二)单位根检验
      我们采用ADF检验法检验汇率与利率年度数据的单位根,检验结果见表2。检验结果表明,NER、RER、i都是一阶单整变量,r为零阶单整变量,因此,只有NER与i可以进行协整检验,RER与r无法进行协整检验。
      
      
      (三)协整性检验
      我们采用两步法进行协整检验。第一步,用普通最小二乘法分别做i对NER的回归。第二步,对静态回归残差用ADF法做单位根检验,结果见表3。结果显示,在10%的显著性水平下,i与NER存在协整关系。
      
      (四)格兰杰因果检验
      对i与NER做格兰杰检验,结果(表4)显示,在5%的显著性水平下,i与NER互为格兰杰原因,这进一步验证了i与NER存在联动性。
      
      虽然我们无法对中国的实际汇率与实际利率进行协整检验,但名义汇率与名义利率之间的确存在协整关系。这可能是由于实际汇率与实际利率的计算方法较多,能够精确得到中国的实际汇率与实际利率存在较大的难度,且协整检验只是众多检验方法中的一种。但从名义汇率与名义利率的联动关系看,这基本上反映出中国的市场化进程,说明解决我国的国际收支失衡问题有赖于汇率与利率政策共同发挥作用和相互支撑,必须采取利率与汇率更加协调的政策,从而为我们制定宏观调控政策提供了可借鉴的依据。
      
      三、国际收支失衡背景下我国实际汇率与实际利率的取向
      
      我们用斯旺曲线从理论上分析我国汇率与利率政策可以采取的组合。斯旺曲线描述了开放经济条件下保持内部和外部均衡时实际汇率与实际利率的不同组合。如图2所示,这里汇率用直接标价法表示。其中,EB表示外部均衡曲线,EB曲线上方为贸易顺差区域,下方为贸易逆差区域;为了维持外部均衡,汇率与利率需要同方向变动,即利率提高,汇率升值。IB表示内部均衡曲线,lB曲线上方为经济繁荣区域,下方为经济衰退区域;为了维持内部均衡,汇率与利率需要反方向变动,即利率提高,汇率贬值。EB曲线、IB曲线的交点为内外部均衡点E。
      目前我国经济由偏快转向过热的趋势非常明显。一是投资增速仍处在高位。2007年上半年,全社会固定资产投资增速同比回落3.9个百分点,但增速仍达25.9%。从月度趋势看,固定资产投资呈逐月加快趋势。2~6月,城镇固定资产投资增速分别为23.4%、25.3%、25.5%、25.9%和26.7%。从企业效益、新开工项目等因素来看,我国固定资产投资仍将持续高位运行。同时,由于金融体系流动性过剩和地方较强的投资热情依然存在,投资增速仍有可能反弹。二是货币信贷总量增长仍然偏快。2007年1~7月,金融机构人民币贷款新增2.77万亿元,已经接近2.9万亿元的全年信贷投放预期目标。7月份M1和M2增长20.9%和18.5%,分别比2006年末高出3.4和1.6个百分点。存款活期化重新抬头,货币流动性增强。三是国际收支顺差仍在扩大。2007年上半年,贸易顺差达到1125亿美元,同比增长83.2%,增速同比上升9.2个百分点。同时,外资流入呈加快趋势。上半年实际利用外资319亿美元,同比增长12.2%。四是物价水平上涨明显。2007年上半年,CPI同比上涨3.2%,涨幅比上年同期上升1.9个百分点,其中6月份上涨4.4%;7月份更是高达5.6%。显然,我国经济目前应当处于图2中的C点,即处于经济繁荣、贸易顺差区域。   (一)以贸易平衡为外部平衡目标时汇率与利率的选择
      由于斯旺曲线的外部均衡曲线是由贸易平衡推导而来,没有考虑资本的流动,我们首先分析在贸易平衡条件下如何选择汇率与利率的组合。从图2中分析,在C点的位置,如果要达到外部均衡,实际汇率只能选择向下方移动,即实际汇率升值。但由于我们很难判断C点的位置是处于内外部均衡点E的左方金融理论与实践
      还是右方,因此难以判断实际利率是选择上升还是下降。
      
      (二)以国际收支平衡为外部平衡目标时汇率与利率的选择
      由于国际收支平衡与贸易平衡具有同等的重要性,我们再加入资本项目后进行分析。在加入资本项目的情况下,EB曲线表示的外部均衡不仅仅是贸易平衡,而表现为国际收支平衡。通过分析,我们注意到,以国际收支均衡为目标与以贸易平衡为目标,并不能改变EB曲线的形状,即向下倾斜的曲线。这是因为:在以贸易平衡为目标的情况下,通过竞争效应和需求效应,利率与汇率是同方向变动的。具体来说,如果利率提高,抑制国内需求,降低了进口,减少对外币的需求,导致汇率升值;如果汇率升值,使本国产品竞争力下降,出口下降,进口增加,为维持外部均衡,只能选择提高利率,抑制内需。而在考虑资本自由流动的情况下,汇率与利率仍表现为同方向变动。即如果利率提高,则套利资本流入,汇率升值;如果汇率升值,则以本币表示的资产升值,也会使国外资本流入,从而导致利率升高。因此,EB曲线在以国际收支平衡为目标的情况下,与仅考虑贸易平衡为目标的条件下的政策选择大致一致。即实际汇率选择升值,利率政策则较灵活。
      
      (三)实际汇率升值的方式选择
      以上分析说明,解决我国国际收支失衡需要实际汇率的升值。利用巴拉萨一萨缪尔森效应假说可以分析我国实际汇率升值的几种可能的选择。巴拉萨一萨缪尔森效应阐述了经济发展过程中,一国的不可贸易品与可贸易品之间比价所发生的系统性变化,以及该国与其他国家实际汇率总体水平随之发生的系统性调整。巴拉萨一萨缪尔森效应假说包含以下假定和推论:可贸易品国际交换满足一价定理;生产率水平国际差异具有部门分布特点,发达国家与发展中国家可贸易品部门劳动生产率差异远远大于不可贸易品部门;可贸易品部门工资由该部门劳动边际产品即生产率决定,但是由于国内劳动力市场的整体性,国内两部门工资水平大体相等。在这些假定下,一国可贸易品部门劳动生产率相对增长,会通过物价较快上升或名义汇率走强而使本币实际汇率呈现升值的趋势(RER=NER*P7P,RER为实际汇率,NER为名义汇率,P*为国外价格,P为国内价格)。巴拉萨―萨缪尔森效应中,劳动生产率向汇率传导的关键环节是劳动生产率对工资的影响。效应假说基本模型采取了可贸易品部门生产率与工资同比例变动的假定。实际上,工资对生产率冲击有三种可能反应,从而为我们提供了实际汇率升值的三种可能选择。具体如下:
      第一种可能情况是基本模型假设情况,即可贸易部门工资与生产率同比例增长,单位劳动成本和价格不变,但是不可贸易品工资随贸易品部门上升,导致一般物价相对上升,从而名义汇率不变的条件下通过一般物价上涨实现实际汇率升值。
      第二种可能情况是可贸易部门劳动生产率增长但货币工资不变,生产率增长较快的可贸易部门价格下降,但是不可贸易部门价格不变,导致不可贸易品相对价格上升,一般物价下降但幅度低于可贸易品价格降幅。可贸易品部门价格下降压力提升该部门产品国际竞争力,使得国际市场份额扩大和贸易盈余增加,由此派生的国际收支失衡压力最终会导致名义汇率升值。也就是说,在不存在一般物价上涨的情况下,通过名义汇率升值来实现实际汇率升值。
      第三种情况属于中间状态,生产率提高一方面导致不可贸易品价格存在上升压力,另一方面对可贸易品价格产生下降压力,这时国内不可贸易品相对价格也会上升,但是一般物价变动方向存在不确定性。这种情况下,实际汇率通过国内物价和名义汇率升值组合变动实现升值。
      从我国情况分析,由于我国劳动力资源丰富,较为可能的情况是工资增长落后于生产率增长,处于第三种状态。改革开放以来,我国可贸易品部门的生产能力迅速扩大,其产品产量的增长大大快于非贸易品部门的增长,工业增加值的增长远远快于服务业的增长,特别是近几年,工业增加值的增长都保持在16%以上,制造业的增长率超过了20%,而服务业的增长率只有10%左右。在大量生产能力已经形成的情况下,如果国际市场需求依旧强劲,而国内市场又不能消化和容纳,出口的高速增长就是无法避免的。因此,我国目前的汇率政策从短期看,在物价上涨压力明显增大的情况下,可以通过名义汇率适当升值来实现;从长期看,可以通过改变投资结构,大力发展非贸易品部门(服务业)来实现。
      
      (四)利率政策是有效的货币政策工具
      从前述两种外部均衡目标的分析可以看出,我国利率与汇率互动主要通过两种渠道,一是通过商品渠道相互影响,二是通过资本渠道相互影响。资本渠道的传导机制较多依赖于利率平价理论,而利率平价成立需要两个重要前提条件:货币利率市场化和货币完全自由兑换。从我国目前的情况看,这两个条件基本不成立。大量外国短期投机资本通过合法或非法渠道进入我国是为了博取人民币升值的利益,而不是为了套取美元和人民币之间的利差。因此,从长期来看,我国目前汇率与利率相互影响的渠道不是资本渠道,而主要是商品渠道。在资本金融账户尚未开放的条件下,只要加强对外国短期投机资本的监管,适当提高人民币利率并不会导致大量外资流入,促使人民币升值。从目前情况看,不论名义利率还是实际利率都处在历史较低水平,利率的调控空间较大。2007年以来,为了控制货币流动性过剩、投资过热而可能引发的通货膨胀压力,中央银行已连续九次提高存款准备金率,连续五次提高存贷款利率。可以说,提高利率很可能是抑制目前流动性过剩和投资过热的有效货币政策工具。
      
      四、政策建议
      
      我国的国际收支失衡问题从根本上说是经济结构不合理、投资消费关系不协调等内部问题引起的结构性失衡。从长远看,解决国际收支失衡问题须着力于经济结构的调整和经济发展方式的转变。从短期看,必须统筹兼顾汇率与利率政策,采取更加积极的政策措施,促进我国国际收支平衡目标的实现。
      一是内需政策。为了减少经常项目顺差,扩大内需具有突出的重要性。投资方面,如本文第一部分分析,‘近年来,我国投资与出口有着高度的相关性,根据巴拉萨一萨缪尔森效应,发展非贸易品部门可以达到缓解汇率升值压力的效果,因此,应合理运用财政政策、货币政策、产业政策等将投资更多地向非贸易品部门引导。同时,为了通过投资有效地带动进口增加,应更多鼓励先进技术和设备进口含量较高的投资立项。消费方面,应加快完善社保、医疗、教育、就业、税收等影响居民消费的体制环境和预期,不断提高居民的消费倾向,促进消费升级。
      二是汇率政策。调整汇率主要不应是人民币单纯升值,同时要加大汇率形成机制的改革力度。当前,应该逐步扩大汇率浮动区间,稳定汇率水平,消除汇率不断升值的预期。同时继续推进汇率形成机制改革,进一步降低外汇市场的进入门槛,增加外汇市场的参与主体,放松对外汇工具的管制,丰富外汇交易品种。主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。
      三是利率政策。利率工具目前仍是抑制流动性过剩和投资过热的有效手段。从本文分析看,我国汇率与利率的传导渠道主要是通过商品渠道,传导具有长期性,短期内利率的调整不会显著改变汇率水平。因此,在统筹兼顾汇率政策的同时,利率政策应该侧重于解决国内失衡问题。当前经济从偏快转向过热的趋势已经非常明显,灵活的利率调控不仅是必要的,而且是必须的。
      
      责任编辑 张艳峰

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