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    我国目前采用的高程基准是【我国SHIBOR基准性地位研究及改进】

    时间:2019-08-23 06:39:06 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)正式运行已近两年,对推动我国利率市场化、培育货币市场基准利率体系等发挥了积极作用。本文基于对SHIBOR运行状况的分析,探究了阻碍其基准地位发展的因素,并提出加强其基准性地位的建议。
      关键词:同业拆放利率;地位
      中图分类号:F830 文献标识码:B 文章编号:1674-2265(2008)12-0038-04
      
      2007年1月4日,上海银行间同业拆放利率(Shanghai interbank offered rate,简称SHIBOR)正式运行。SHIBOR是由信用等级较高的16家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。目前对外公布的SHIBOR品种有隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。SHIBOR的正式运行意味着我国建立以SHIBOR为核心的基准利率指标体系的开始,这是我国利率市场化改革的必然要求,也是我国金融发展的一件大事。
      SHIBOR自运行以来,在对推动我国利率市场化、培育货币市场基准利率体系、提高金融机构自主定价能力、指导货币市场产品定价、完善货币政策传导机制方面起到了积极作用。但是与LIBOR和EUIBOR等具有类似生成机制的利率体系相比,SHIBOR在金融产品定价等方面的基础性作用还未得到发挥,如何加强SHIBOR的基准性值得深入研究。
      一、国内对SHIBOR体系的研究情况
      国内众多学者对确立SHIBOR基准利率地位的可行性和必要性进行了研究,对SHIBOR业已发生的积极效应进行了肯定。如易纲(2008)从SHIBOR与利率市场化、产品创新、人民币国际化的关系等角度论述了SHIBOR作为基准利率的必要性和可行性;杨晓胜(2007)通过分析我国利率市场化进程,得出SHIBOR利率的产生是利率市场化发展的必然结果:胡晋芳(2007)通过研究SHIBOR与同业拆借利率的相关性、以及SHIBOR在票据业务、债券业务、金融产品创新中的渗透作用,肯定了SHIBOR作为基准利率的突出表现。
      限于我国货币市场发展状况,SHIBOR要真正担当起基准利率的职责并非易事。如易纲(2008)认为目前报价与交易价之间的差异、尤其是3个月以上的价格差异仍然是影响SHIBOR报价可信度、权威性的主要因素。高占军(2007)认为发展SHIBOR仍需解决需求问题、交易性与市场性问题、交易期限均衡分布问题,否则SHIBOR恐怕很难摆脱回购利率的影子。姚秦、陈晓平(2007)通过研究发现,目前的SHIBOR报价在长端和短端分别参考了两个体系:短端(1个月以内)主要参考债券回购利率,长端(1个月到1年)则基本参考央行票据发行利率(一般比央票高10到20个BP),因此SHIBOR不能以独立定价影响其他利率。易宪容(2007)认为在形成机制不成熟的情况下,SHIBOR在国内利率体系的覆盖面很小,成为真正的基准利率的征途漫漫。
      综上所述,尽管SHIBOR发展已取得一定成绩,但距离该制度的最终目标尚有较大差距。从研究方式上看,目前的研究成果多属于定性分析,实证研究较少。本文将在实证研究SHIBOR与当前我国几种重要利率相关关系的基础上,探究如何改进与加强SHIBOR的基础性。
      
      二、我国SHIBOR的运行状况分析
      
      笔者选择银行间同业拆借利率(CHIBOR)、债券回购利率、央票利率作为货币市场的参照利率,与SHIBOR进行比较或相关性分析,以探究SHIBOR与参照利率的关系。
      
      (一)有关利率水平走势的比较分析
      1、不同期限SHIBOR走势比较。SHIBOR利率自2007年1月4日正式运行以来,各期限利率水平波动范围迥异(见图1):短端(1个月以内)利率具有较大波动,中长端(3个月-1年)利率具有极强的稳定性且呈平稳上升态势。究其原因,可能是3个月以上SHIBOR利率对资本市场IPO募集资金、央行上调利率和法定存款准备金率等政策因素以及其他金融环境因素的变化不敏感。
      
      2、SHIBOR与参照利率走势比较。为进一步揭示SHIBOR走势与参照利率间的关系,我们选取了最有代表性的隔夜和3个月SHIBOR,并分别与同期CHIBOR、回购利率及央票利率进行分析(见图2、图3)。可以看出:隔夜SHIBOR与参照利率的走势一致,样本数据期间内;者表现出了很高的契合度,但从2008年8月份货币政策趋稳、9月份进入降息周期后,隔夜SHIBOR与同期CHIBOR间差距逐渐拉大且明显低于CHIBOR,说明报价行对未来利率走低有较强的预期;3个月SHIBOR与回购利率间则没有稳定的关系,多数时间段内CHIBOR、回购利率均独立于SHIBOR走势,但3个月SHIBOR同央票利率走势却呈现高度一致。
      通过以上比较分析,可以初步得出如下结论:在短期内(本文界定为小于3月)SHIBOR走势平稳,与同期限的各参照利率吻合较好;中长期内(本文界定为3个月以上)SHIBOR波动幅度较大,与主要参照利率吻合不佳――这意味着目前SHIBOR仅在货币市场的短期具有较大的基础性,在中长端货币市场及更为长期的资本市场中,指导意义不大。
      
      (二)SHIBOR与参照利率的相关性分析
      1、SHIBOR利率与CHIBOR、回购利率的相关性分析。选取2007年1月4日一2008年10月31日457个时点的SHIBOR、CHIBOR及回购利率作为样本数据,将隔夜、7天、14天、1个月、3个月、6个月、9个月和1年8个期限的SHIBOR与同期限CHIBOR利率、回购利率数据分别用eviews5.0软件进行相关系数计算,结果如下(见图4)。
      从图中可以看出,SHIBOR利率与CHIBOR、回购利率的相关系数走势基本一致,都是随着期限的延长而呈现出“下-上-下”的波动态势,其间以6个月期限为关键转折点:在[隔夜,6个月]区间内相关性不断下行,最高点(隔夜)相关系数比最低点(6个月)分别高出0.2908和0.3248;在9个月的期限点出现第二个波峰,与隔夜利率的相关度基本相当;随后1年期的相关度又有一定程度的下降,且与1个月期限的相关系数最为接近。值得关注的是:SHIBOR利率与回购利率的相关性除了3个月期限和6个月期限以外,其他各期限的相关度都明显高于与CHIBOR的相关度。
      2、SHIBOR利率与央票利率的相关性分析。取相同时间段内3个月和1年期央票利率共100个时点数据(6个月央票利率的数据较少,缺乏研究价值)与各同期限的SHIBOR利率用eviews5.0软件进行相关系数计算,相关系数分别为0.9736和0.9744,相关度 分别比CHIBOR高0.1528和0.1428,分别比回购利率高0.1976和0.0536。这表明:中长端SHIBOR与央票利率的相关度明显高于其与CHIBOR和回购利率的相关度。
      通过以上相关性分析,可以进一步得出以下结论:在短端,SHIBOR与参照利率在走势和相关关系上均呈现高度一致,作为基准利率的基准地位较为明显:在中长端,SHIBOR利率与CHIBOR和回购利率无稳定关系,对中长端货币市场定价的影响较小,基准地位有待加强;但是在中长端,SHIBOR与央票利率间具有较高的相关性,这也间接证明了当前中长端SHIBOR参照央票利率报价的基本现状。
      
      三、当前阻碍我国SHIBOR基准地位发展的因素
      
      (一)SHIBOR报价缺乏实际交易约束
      从国外主要经济体货币市场基准利率运行情况看,报价行的报价均建立在大量交易基础之上。借助充分的市场交易约束使得报价行的报价能够客观、公正地反映自身资金状况以及对未来的预期。目前我国SHIBOR报价行的报价不具有强制成交义务,这就产生两方面问题:一是SHIBOR报价可交易性较差。报价行的报价将更多体现个体利益诉求,而不是真实的资金供求,个别报价行的报价甚至具有一定随意性,如某家报价行某日报出的16个价格中,竟然有11个被系统自动剔除。二是易形成SHIBOR报价行在同一利益驱动下的同向博弈行为。如从2008年1月后的1周和3个月SHIBOR走势来看,无论1周SHIBOR如何变化,3个月SHIBOR始终维持稳定走高态势(利差由128.4BP增至183.4BP)。其原因就是16家报价行大量持有3个月SHIBOR的政策性金融债券,因而产生了共同利益下的同向博弈行为。
      
      (二)SHIBOR报价行的报价能力有待提高
      在发达金融市场中,资金价格主要是由资金供求状况决定,资金数量归集和价格传递是同步的;银行报价不仅能够揭示自身资金状况,而且反映了整体金融市场的资金余缺,这正是LIBOR、联邦基金利率等能够成为国际性基准利率的重要原因。由于长期以来我国银行习惯于法定利率加浮动比率的单一定价模式,浮动比率主要参考被授信方的资产状况,市场资金供给状况对定价影响不大,这种定价模式不可避免地导致SHIBOR报价行客观、公正报价能力的薄弱。
      从目前SHIBOR的16家报价行的报价行为来看,SHIBOR短端报价一般参考回购利率,中长端报价多参考央票利率。其报价水平多数情况下是反映了当前货币市场上现存利率的综合水平而不是自身资金供求。SHIBOR报价行的报价能力不足严重影响了SHIBOR与货币市场参照间的契合程度,影响了SHIBOR在利率指标体系中的基准地位。
      
      (三)银行间同业拆借市场缺陷制约了SHIBOR的发展
      SHIBOR作为资金基础价格,其形成过程以及市场基准性、流动性及可交易性的发挥,都离不开完善的银行间同业市场。目前我国银行间同业市场总体交易规模尚小、发展结构不平衡、交易期限单一。在市场交易欠充分、市场机制不完善的情况下,银行间同业拆借的定价机制就会不明晰,信用拆借往往从一种市场行为演变为一种“关系交易”或“圈子交易”,信用溢价被“关系溢价”所取代,对手的选择因而固定在较小的范围。如工、农、中、建四大国有商业银行各自的拆借对手方基本上不超过100家,这与总数为1200多家的银行间市场成员相比,还是一个很小的比例。在上述情况下,市场价格发现功能就会被削弱,SHIBOR的形成机制,以致于基准地位势必受到影响。
      
      (四)其他影响SHIBOR基准地位的因素
      一是当前双轨制利率传导体系的“路径依赖”短期内难以改变,影响了SHIBOR的运用。在双轨制利率体系影响下,金融机构对法定利率传导的路径依赖短期内难以改变,金融产品定价机制与SHIBOR生成机制不一致,金融机构产品定价与SHIBOR关联度不强,弱化了SHIBOR基准性。二是资金流动的地域分割影响了SHIBOR利率的真实性,并且对SHIBOR利率基础作用的发挥和渗透产生了较强的抵制作用,三是信用体系建设相对滞后制约着SHIBOR在金融产品定价中的应用。金融产品价格一般是基准利率加上信用风险溢价来确定。信用风险溢价的不明确势必影响金融产品价格,从而影响SHIBOR利率的拓展运用。
      
      四、加强我国SHIBOR基准性地位的建议
      
      (一)完善SHIBOR的形成机制
      一是督促各商业银行建立以SHIBOR为基准的内部转移定价制度,发挥SHIBOR的纽带作用,将外部定价机制与内部资金转移定价机制挂钩,从而使得SHIBOR报价能客观反映报价行的流动性需求。二是适当调整报价行范围,增强SHIBOR报价代表性。如增加部分政策性金融机构、地方性金融机构、外资金融机构参与报价,以抑制现有报价行道德风险,提高SHIBOR利率的客观公正性。三是增加报价行报价的成交义务,提高报价的权威性。建议尽快推行SHIBOR报价“点击成交机制”,现有条件下可先从小额、短期交易开始,逐步提高报价行报价的市场交易性。四是加强对报价行报价行为的监管,进一步增强报价行市场交易信息透明度,强制对报价与实际价格偏差较大的行为进行制约,以提高报价行为的严肃性。
      
      (二)完善SHIBOR的传导机制
      货币市场是基准利率发挥引导作用的最重要场所,完善SHIBOR传导机制必须以健全的货币市场为基础。这需要完成以下几方面工作:一是进一步规范和发展银行间同业拆借市场、商业票据市场、大额可转让定期存单市场、短期债券市场以及债券回购等市场。二是采取措施鼓励以SHIBOR为基准的商业票据和短期融资券的发行,鼓励SHIBOR利率衍生品市场发展。三是采取有效措施发展中长端交易,做实做厚SHIBOR形成基础。如增加可进行中长期拆借的交易主体、调整金融机构长期拆借的风险权重、引导扩大3个月以上SHIBOR的产品定价应用范围、尽快出台票据业务定价与SHIBOR挂钩的政策、引导商业银行建立以SHIBOR为基准的同业存款定价机制等。
      
      (三)完善SHIBOR运行的金融市场环境
      1、以SHIBOR建设为契机,进一步深化利率改革。要通过循序渐进放松利率管制,将金融资产定价权逐步归还金融市场主体;通过政策引导和技术支持,为各金融机构建立公平、自由的金融竞争环境;鼓励有条件的金融机构积极参与国际金融市场交易等,从而为SHIBOR夯实交易基础、定价基础、以及制度改进基础。
      2、进一步健全我国的信用评级体系,打破SHIBOR发展的信用瓶颈。信用评级体系对于SHIBOR发展具有双重意义:一是可以将信用评级结果作为SHIBOR报价行的遴选标准之一:二是可以据此研究信用风险溢价定价机制,为以SHIBOR加信用风险溢价的定价模式奠定基础。为了加强国内信用评级机构对金融市场交易主体信用评级的客观性,有必要借鉴国外经验,建立信用评级风险担保机制,以增强对评级机构的约束力,提高评级结果的公信力。
      3、从政策层面采取有效措施增强SHIBOR市场影响力。如中央银行进一步加大SHIBOR基准性宣传力度、扩大以SHIBOR为定价基准的公开市场操作等,从而逐渐加强金融机构和社会公众等对SHIBOR走势的关注度,引导他们自觉根据SHIBOR变动来确定利率预期、自觉地将SHIBOR与其生产和消费行为挂钩,这些预期和行为反过来将进一步提高我国SHIBOR利率的基准地位。
      (编辑 王馨)

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