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    【创业板现状分析及在我国多层次资本市场中的定位研究】我国多层次资本市场现状

    时间:2019-06-10 06:53:26 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:创业板的设立对完善我国多层次资本市场的构建具有里程碑式的意义。本文拟针对我国资本市场创业板与中小企业板并存的现状,通过对两个市场准入条件及上市公司特点的分析、比较,揭示两市场在实际运行中存在一定程度的功能重叠及趋同风险。在此基础上,笔者为清晰两个板块之间的市场分工与层次差异、完善我国多层次资本市场建设提出相关建议。
      关键词:创业板;中小企业板;多层次资本市场
      中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2010)010-0055-06
      
      一、研究背景
      
      创业板(Growth Enterprises Market,简称GEM)又称二板市场,是指主板市场以外的专为无法满足主板上市条件的新兴公司和高成长性企业提供筹资渠道的新型资本市场,是对主板市场的有效补充,在资本市场中占据着重要的位置。2009年3月1日,中国证券监督管理委员会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(以下简称《办法》),于5月1日起正式实施。2009年10月23日,我国创业板在深圳举行了开板仪式;同年10月30日,首批28家企业正式在深圳创业板市场集中挂牌上市。至此,我国酝酿了十年之久的创业板市场正式成立并投入运作。
      创业板的成功设立意义重大,主要体现在三个方面。首先,中小企业、高科技企业融资渠道得到进一步扩展,创业板对社会资源配置产生良好的激励示范效应。创业板的进入门槛低于主板及中小企业板(中小企业板与主板具有基本相同的上市条件),有助于符合条件的中小企业及高科技企业通过创业板上市这一途径筹集到发展所需的必备资金,同时这一过程会产生激励示范效应,对优化社会经济资源配置具有良好的导向作用,有助于培养我国自主创新的氛围,带动产业结构和经济结构的调整。其次,创业板为创业投资(又称“风险投资”)提供了“退出机制”,有助于实现科技与资本共同发展的良性互动。创业板的“退出机制”为创业投资基金提供了一个较为方便且有效的退出渠道,在分散创业投资基金风险的同时也有利于提高高科技投资资源的周期流动和使用效率,有助于引导、鼓励风险投资等产业基金进入中小企业融资市场,形成资本的良性循环,建立科技与资本共同发展的互动机制。最后,我国创业板市场的成功设立对我国多层次资本市场的建设具有里程碑式的意义。区别于中小企业板的非独立附属市场模式,创业板的设立采取平行于主板的独立模式,旨在为成长型及创新型中小企业提供与其特点相适应的融资平台,缓解我国资本市场针对中小企业融资需求的层次缺失问题,提高了资本市场应有的广度和深度,使我国多层次资本市场体系的构建基本完整,金融生态环境进一步提升。
      在创业板长达十年的筹划过程中,中小企业板作为最终设立创业板的过渡和尝试,成为我国资本市场的特有产物,并最终导致我国资本市场创业板和中小企业板并存的特殊格局。由于两个市场服务对象的相对同质性及中小企业板作为创业板探路石的历史相关性,两个市场间可能存在层次定位模糊及市场功能重叠的风险。下文将以创业板为主体。从两个市场的体制设计和运行情况两个角度分别进行制度分析和数据分析,在考察两个市场差异和趋同的基础上为进一步清晰两个市场的层次定位提供建议,并对未来两个市场相互关系的发展趋势提出构想。
      
      二、现阶段我国创业板与中小企业板的主要区别及联系
      
      (一)创业板与中小企业板在制度设计方面的区别与特点
      我国创业板的设立是为了“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”,主要面向符合《证券法》新规定的发行条件但尚未达到主板上市标准的成长型、科技型以及创新型企业,行业分布将具有“两高六新”特点。而中小企业板主要面向已符合主板上市标准、成长性良好但规模尚未达到主板上市要求的公司。
      两个市场初始定位的差异必然首先反映在制度设计上,其中上市条件、资产特点、披露要求等方面的制度设计最能集中体现两个市场之间定位及服务对象的差异性。表1列示了创业板与中小企业板在制度设计上的部分主要区别。
      通过对创业板和中小企业板制度安排特点的直接比较,可以看出创业板主要具有以下四大特点。
      1 从业绩指标及企业规模等定量标准角度考察,创业板的上市条件相对宽松。
      通过“盈利要求”的比较可知。创业板对上市公司的业绩指标要求有所下降,具体表现为盈利期要求从三年下调为两年,盈利指标的绝对值进一步下调,同时在两年累计盈利或最近一年单年盈利两种指标中满足其一即可,低于中小企业板两种指标需同时满足的较高业绩要求。“股本要求”则体现了创业板对于企业规模的要求有较大幅度的下降。定量的财务标准及企业规模要求的同步下调,降低了在创业板上市的准入门槛,为占我国企业总数99%的中小企业提供了更为宽松的上市条件。创业板的这一制度安排比中小企业板更契合服务于中小企业的定位初衷。
      2 从无形资产持有限制的定性标准角度考察,创业板对无形资产的要求更灵活。
      创业板对“资产要求”取消了中小企业板“无形资产占净资产的比例不高于20%”的限制,只是规定企业“最近一期期末净资产不少于2000万元”。这一区别说明创业板比中小企业板更进一步考虑到科技型、创新型企业资产结构中,对于产业形态、商业模式及市场渠道等“轻资产”依赖性较大、科技成果入股相对普遍的特点,在上市标准中去除了20%的上限要求,较好地契合了创业板公司轻资产特征明显的特点。
      
      3 从信息披露要求角度考察,创业板的监管制度更加严格。
      创业板采用临时报告实时披露制度。并设立了一般交易、担保和关联交易等重大临时报告需予以披露及提交股东大会审议的触发指标值,提高了信息披露的时效性。此外,创业板对提供财务资助、委托理财等披露要求更加充分(只要企业在十二个月内累计发生金额达到100万元就需进行公告);相对于中小企业板,对上市主体担保披露、重大诉讼、仲裁披露以及特定投资者通过证券交易系统增减持股比例事后披露的指标值都作了相应调低。创业板的临时报告实时披露制度及更全面的信息披露要求有利于针对成长型创业企业的高风险及高信息不对称特征构筑更为严格的监管机制,有利于保护创业板投资者的利益,保障创业板的平稳运行。
      4 从发行审核流程角度考察,创业板的上市程序更为便捷、高效。
      创业板上市公司在初审阶段无需征求省级人民政府、国家发改委意见,上市程序的相对简化减小了中小型企业的上市成本;创业板专设的发行审核委员会具有较多的委员人数及较高的行业专家委员比例,旨在有效针对高科技企业界定标准的多样性、各项指标与主板市场的差异性提高审核效率。差异化的审核制度契合了创业板企业数量庞大及覆盖面广泛的特点。
      
      通过创业板和中小企业板在上市条件、资产特点、披露要求及审核流程等制度设计方面的特点比较 可以看出,创业板的准入门槛更低、对无形资产的要求更灵活、信息披露及监管要求更严格、发行审核流程更便捷,这些体制上的差异性与创新性表明我国创业板的主要制度安排充分考虑了创业板上市企业“两高六新”的特征要求及由此衍生出来的高成长性和高风险性,与我国设立创业板的初衷具有较高的契合度。但是,仅靠制度安排的提纲挈领及上市标准的相对差异较难保证两个市场在运行过程中始终保持清晰的市场层次和功能定位。下文将从创业板的实际运作情况出发,主要通过数据分析对创业板和中小企业板在实际运作过程中是否存在市场功能的重叠及趋同趋势进行进一步验证。
      (二)创业板在实际运作方面的特点及与中小企业板的联系
      1 创业板上市公司的实际业绩要求。
      证监会于首批受理的149家拟上市企业中最终选择了28家作为我国创业板首批上市的企业。图1和图2分别为该28家企业2006至2008三年的累计净利润和累计营业收入情况。
      从上图1、2可以看到出,28家企业中有23家同时满足主板市场三年累计净利润值超过3000万元及三年累计营业收入超过3亿元的上市条件;28家企业平均9150万元的三年累计净利润和5.26亿元的三年累计营业收入,远远超过创业板市场的上市条件。截至2010年4月30日,创业板78家上市公司的三年累计净利润和三年累计营业收入仍分别维持在8932万元和5.5亿元的高位。由此可见,创业板对拟上市企业业绩要求的实际门槛远远高于制度门槛,甚至与中小企业板的目标服务对象产生了重叠。实际上市条件与法定上市条件之问的较大偏离在一定程度上打击了目标企业到创业板上市的积极性,弱化了创业板扶持创业企业的功能。
      2 创业板上市公司的实际行业分布情况。
      中小企业板具有“中国制造业之板”的别称。2010年3月底。中小企业板379家上市公司中有282家属于制造业,占比达到74.4%。证监会正式受理149家首批创业板申报企业的行业分布主要集中于电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业。占比达到68%:新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业企业占比约为17%;制造业占比仅为15%。相对均衡与广泛的行业分布与中小企业板以制造业为主的行业分布情况具有一定差异性,显示了创业板旨在服务于成长型、科技型以及创新型企业的市场定位。但图3显示,首批28家上市公司中有17家属于制造业,占所有上市公司总数的60%,并在上市公司达到78家时该比例仍然维持在59%。因此,创业板企业集中于制造业的特点与中小企业板的行业分布具有趋同风险。
      3 创业板上市公司实际所处发展阶段及特点。
      中小企业板上市条件较高,主要服务于已进入成熟期的企业:创业板则主要定位于创业期的企业。但是从成立时间来看,企业板首批28家上市公司至2009年底的平均成立时间为8年左右,后续挂牌的50家上市公司也基本于2000年左右成立(部分成立时间较短的公司实际成立时间较早,如2008年成立的康耐特光学股份有限公司,由成立于1996年的康耐特光学有限公司整体变更而来)。相对于中国企业平均7到8年的生命周期,创业板上市公司显然已走出高风险的创业期,具有较高的稳定性与可持续性,生命周期特征与中小企业板呈现一定相似性。由此可见,创业板扶持成长型创业企业的首要功能并未得到有效发挥。
      此外,创业板上市公司的“两高”特征不平衡,“高成长”而非“高科技”的情况突出。按照国际经验,研发费用占销售收入的比重一般要达到10%才能称之为高科技企业,但我国创业板部分披露这一指标的上市公司与该指标具有较大差距(未披露的公司可能更低)。如主营电子传感器的汉威电子近三年研发投入占营业收入的比例年平均值为3.92%,安科生物为4.02%,总体水平偏低。
      
      由于创业板与中小企业板服务对象的相对同质性,部分专家学者在创业板设立之初就提出过创业板会成为主板、中小企业板的“翻版”、成为“小小板”的忧虑。从创业板半年的运行情况和市场数据来看,这些忧虑不得不引起我们的高度重视。从上市标准看,创业板对拟上市公司的实际业绩要求远远高于法定标准,甚至高于中小企业板(同主板)的上市业绩标准;从行业分布看,创业板市场的行业分布与中小企业板趋同,主要集中于制造业:从生命周期看,大多数上市公司已度过高风险的种子期、创业期进入“高成长”的发展阶段,同时高科技性和自主创新性的特征并不突出。创业板的以上特点在一定程度上源于监管部门为保障创业板的成功设立及平稳运行而采取“优中选优”的稳健策略,但从首批上市的28家公司到2010年4月30日的78家公司,其盈利能力、行业分布、周期特征等数据始终维持在较相近的水平,并未出现明显的下降趋势。由此可见,创业板实际运作情况与其降低准入门槛、服务于“自主创新企业及其他成长型创业企业”的设立初衷存在较大偏离,并进一步导致了创业板与中小企业板的市场功能、层次定位呈现一定程度的重叠与趋同,不利于我国多层次资本市场的有效运行。
      
      三、创业板在我国多层次资本市场中的定位建议及构想
      
      创业板与中小企业板的趋同不仅会导致创业板为成长型、科技型以及创新型企业提供融资服务的功能弱化,同时会导致我国资本市场层次的模糊与监管资源的浪费等问题。为防止这一趋势的发展,下文将从进一步明确服务对象的定位、制度创新与完善两方面为明确我国创业板与中小企业板之间的层次差异提供相关建议,并在此基础上对未来两个市场相互关系的发展趋势提出构想。
      (一)明确创业板和中小企业板服务对象的定位
      在上市企业的筛选过程中,创业板的各项实际标准不应过高地偏离于法定标准,甚至应当在适当的时机进一步下调法定标准;同时更加关注拟上市公司所处行业的创新性及发展潜力,真正从源头上明确服务对象的差异性。
      1 创业板的实际准入门槛需向法定准入门槛回归。
      我国创业板明确规定了拟上市公司的盈利条件、经营年限及规模要求等标准,相对于低门槛甚至无门槛的各类海外创业板具有较高的准入条件。这体现了我国监管当局对市场风险的审慎态度及对我国散户型投资群体的必要道德保护,是中国特色创业板的具体体现之一。但实际运作过程中这些标准的进一步提高势必大大降低中小企业参与创业板的积极性,弱化创业板为创新型、科技型中小企业提供融资服务的首要功能。因此,我国创业板的实际准入门槛需向法定准入门槛回归,从源头上清晰与中小企业板的定位差别,并且在积累一定市场经验、保证市场稳定运行的基础上。进一步下调现行的准入标准,吸引更多具有良好潜质的中小企业并满足其融资需求,从而进一步扩大我国创业板与中小企业板的市场层次差异。
      2 创业板的行业分布需更加广泛。
      作为一个独立于主板的前瞻性市场,创业板需要吸纳能够提供新产品、新服务、新商业模式的潜质型 中小企业。若因过于偏好相对传统、稳定的制造业公司而牺牲上市公司行业分布的均衡性与广泛性,则会使创业板“沦陷”为中小企业板的复制与翻版,使之无法为我国鼓励自主创新的经济结构调整提供有力支持。因此,面对创业板市场行业分布更为广泛的上市公司资源,审核部门不能习惯性地偏好于制造行业,不应过于关注盈利存量等历史业绩指标,而应大胆向电子信息、新材料、新能源、生物医药、现代服务等技术含量较高的行业倾斜,对于新兴行业企业予以实质性的引导和鼓励,同时对制造业等传统行业上市公司的比例予以一定控制。通过更为均衡、广泛的行业分布扩大创业板对各个行业创新型公司的激励效应,凸显创业板不同于中小企业板的前瞻性、引导性及高科技性。
      (二)推进创业板的制度创新与完善
      单纯的上市标准差异并不能完全保障两个市场间的有效定位,两者的本质区别应通过贯穿整个过程的制度创新得以体现。
      1 市场交易方面的制度创新。
      考虑到市场的“路径依赖”、监管政策和法律法规的匹配性等原因,我国创业板市场的交易制度采用与主板市场相同的竞价交易制度。但随着我国创业板上市公司数量的不断增加及上市公司本身的高成长性、高风险性特征的累加,上市公司总体质量的下滑会加剧创业板市场的潜在风险,从而影响交易活跃度并可能最终导致交易流动性出现问题。因此,长期而言,我国创业板在市场交易方面应逐步适时鼓励、推进做市商制度,为市场交易提供充分流动性保障的同时平抑证券供求的短暂失衡,增强市场的稳定性。由于我国资本市场的成熟度欠缺,因此在路径选择上建议首先采取特殊的混合市场制度――附流动性提供者(Liquidjtv Providers)竞价交易制度,即做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价,交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行,做市商承担特定情况下报价义务,待市场条件成熟时再进一步过渡到做市商制度。
      2 退市安排的完善及转板制度的创新。
      创业板的退市制度中没有提及公司退市后的处置事宜,即创业板上市公司不能像主板上市公司一样,在退市后转入代办股份转让系统。这意味着创业板公司退市后,投资者尤其是中小投资者可能没有适当的交易场所进行交易,具有较高的投资损失风险。虽然海外创业板的退市制度大多是直接退市,由公司自主选择是否在交易场所挂牌,但由于我国目前投资者不够成熟,现行创业板的直接退市规则不利于保护投资者权益,易引发诸如“琼民源”事件的社会问题。因此,随着创业板市场规模的逐渐扩大及上市公司数量的快速上升,监管部门应尽快制定相关法律法规,通过建立起与三板市场之间的有效衔接或安排较为宽松的场外市场交易来完善创业板的退市机制,以此为退市公司的投资者提供再交易平台,在减少其风险与损失的同时促进创业板市场的平稳运行。
      此外,创业板的成功设立解决了我国资本市场的断层问题,使我国多层次资本市场的架构建设基本完成,而转板制度作为不同层次资本市场有效对接的重要枢纽,其建立有助于多层次资本市场的进一步完善与整合,实现市场的动态均衡。建议可以按照升板自愿、降板强制的原则,强制无法继续满足上市条件的公司及时退市以保证市场信誉与配置效率,同时给满足高层次市场融资条件的上市公司以自主选择融资市场的权利。但介于不同层次市场间不同的融资标准及运行机制,如何通过灵活的转板制度实现各个市场间的无缝对接,仍需我们在长期的实践和经验积累中不断地摸索。
      3 建立我国多层次创业板市场体系的构想。
      基于各项制度的完善与创新,创业板和中小企业板的市场层次差异性能得到一定程度的维护,但其服务对象的相对同质性决定了两个市场间存在较强的相关性。鉴于当前中小企业板作为主板附属市场的尴尬地位及作为创业板探路石的历史角色,笔者认为若将中小企业板从主板市场中剥离出来,与创业板共同纳入多层次创业板市场体系的框架之下,将更有利于清晰我国资本市场的层次脉络,使创业板与中小企业板的差异性和共通性得到有机结合。
      以纳斯达克为例,纳斯达克市场原来由两个层次的市场组成:全国市场(National Manet System)和小型资本市场(Small Cap Market)。其中,小型资本市场的对象是高成长的中小企业,高科技企业占有相当高的比重:全国市场的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。经过几十年的成功运作和经验积累,NASDAQ于2006年2月实行了进一步的层次细分,从原来的两个市场发展成为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场(后两者分别对应于原纳斯达克全国市场和小型资本市场),以此进行市场结构的优化,吸引不同层次的企业上市。
      参照纳斯达克的成功经验及我国资本市场的现状特点,建立多层次创业板市场体系的长期目标及构想具有一定的可行性。建议在该创业板市场体系下,将现有的中小企业板置于最高层次,通过较高的上市标准、严格的退市制度和监管制度侧重于服务具有较强自主创新能力、业绩良好、运作规范的成熟中小企业:现有的创业板作为该市场的第二个层次,以相对宽松的上市标准侧重于服务具有一定自主创新能力但尚未成熟且融资需求具有高频率、小额度特点的创新型中小企业。同时,两个市场间需以有效的转板制度作为衔接,一方面有利于解决中小企业板上市公司退市后的交易渠道问题,保护投资者利益,另一方面有助于业绩突出的创业板上市公司在更高层的中小企业板寻求更好的发展。
      
      四、小结
      
      创业板的成功设立使中小企业、高科技企业融资渠道得到进一步扩展,为创业投资提供了“退出机制”,对于我国多层次资本市场的建设具有里程碑式的意义。但由于创业板和中小企业板服务对象的相对同质性,虽然创业板在准入条件、信息披露、审核流程等方面具有针对性的制度安排,但其实际运行情况与制度安排及设立初衷存在较大的偏离,具体体现在实际门槛远远高于制度门槛、行业分布过度集中于制造业、上市公司以成熟企业为主等方面,其市场功能及运行特点与中小企业板具有较高的重叠风险和趋同趋势。建议通过实际准入门槛向法定准入门槛回归、注重行业分布的均衡性等方式从源头上明确两市场间服务对象的相对差异,并通过交易制度、退市制度、转板制度的制度创新和完善进一步强化创业板服务于成长型、科技型以及创新型中小企业的市场功能,清晰两市场间的层次脉络,并在此基础上逐步、适时地推进创业板与中小企业板共同纳入多层次创业板市场体系的框架构建,以此进一步完善我国多层次资本市场的建设。
      
      参考文献:
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      [2]李玫潘,凌云,我国创业板与中小企业板市场的定位研究与构想Ⅲ,武汉金融,2009,(11):18-20
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      [5]闻岳春,应尽快建立健全转板机制[N],上海:上海证券报,2009-08-12,(011)
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      (责任编辑:周智立)

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