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    [中国利率市场化的宏观效应研究] 利率市场化的储蓄效应分析

    时间:2019-06-13 06:57:52 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:我国已经形成了市场利率、管制利率并存的双轨利率体系,市场化利率一定程度上促进了我国的经济增长,管制利率则对我国经济增长具有一定的抑制效应,但2004年10月贷款利率上限放开后,这种抑制有所减弱。同时,在市场利率和管制利率并存的双轨利率体制下,整个利率体系是割裂的、扭曲的,市场利率信号不能在金融体系中有效传导。因此无法有效引导实体经济的调整。
      关键词:管制利率;市场利率;宏观效应
      JEL分类号:E43 中图分类号:F821 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)09-0022-05
      
      一、利率市场化文献综述
      
      (一)有关利率市场化的相关理论述评
      在发展中国家利率市场化改革的路径与方式上,理论界存在着两种看似矛盾却又紧密联系的理论。一种是20世纪70年代美国经济学家麦金农和肖提出的“金融深化论”。麦金农和肖(1973)认为,发展中国家由于普遍存在人为的利率管制、较高的通货膨胀,造成实际利率低于市场均衡利率,不仅减少了国家储蓄,降低了实际经济增速和金融发展的规模,而且由于技术选择不利于劳动密集型经济的发展,造成大量低效的资本密集型投资重复进行。基于此,金融深化论学派提出“金融自由化”为特征的政策主张,主要措施包括放松对利率的人为干预、抑制通货膨胀、将银行转化为社会组织、鼓励民�金融以及促进金融业的竞争等,通过实际利率的提升促进经济增长。
      20世纪90年代以来,一些经济学家进一步跟踪发展中国家的情况,对金融深化理论提出了挑战。斯蒂格利茨等人(赫尔曼,1994;穆尔多克,1996;斯蒂格利茨,2000)在对东亚的经济进行研究后,提出了“金融约束论”。该理论指出金融深化论在信息完备和瓦尔拉斯均衡市场条件下无疑是正确的,但发展中国家的现实不仅使瓦尔拉斯均衡难以实现,而且还普遍存在着信息严重不对称的问题,逆向选择与道德风险使得资源难以优化配置。由于金融市场信息的不完全性,利率提高往往会产生逆向激励效应和逆向选择行为。据此,金融约束论宣称,对于发展中国家而言,政府应该采取“金融约束”政策。通过控制存款和贷款利率、限制金融市场准入、管制竞争等,将实际利率维持在正的、低于市场均衡利率的水平上。这样,银行由于资金成本较低,放贷意愿较强;企业也由于贷款利率不是很高,有动力进行一系列的投资和生产活动,从而推动一国的金融深化和经济增长。
      “金融约束论”与“金融深化论”相比,二者并不存在本质对立,金融约束强调不能急于否定政府的干预,认为政府进行选择性干预有助于而不是有碍于金融深化。政府干预金融的广度和深度,应该随着金融深化的加深而减弱。金融约束与金融抑制的区别主要在于:在金融抑制下,政府通过将名义利率保持在远低于通货膨胀的水平,从民�攫取租金;而在金融约束下,政府将名义利率维持在适度水平以确保实际利率为正并低于均衡利率,从而为民�部门创造租金。
      
      (二)实证研究综述
      就实证的结果而言,国外一些研究支持金融自由化的理论假设,认为利率市场化带来的实际利率的提升,能够显著促进储蓄和投资,进而推动经济增长(Maxwell Fry,1989;Alan H.Gelb,1989)。另一些研究则认同金融约束论的推断(Bandiera etal,2000;Loayzaetal,2000;Rein-hart&Tokatlidis,2001),指出利率市场化后实际利率的提升,并没有对经济增长产生应有的促进作用,二者的关系甚至为负。
      国内关于利率市场化效应的研究,主要集中于两个方面。早期研究侧重于利率与经济增长的长期关系,其中大多数研究都指出实际利率的提升能够有效促进经济增长(宾国强,1999;沈坤荣等,2000;庞晓波等,2008)。但沈坤荣等人(2000)的研究指出,麦金农关于实际利率提升促进储蓄和投资的理论假设,是以短缺经济为背景的。由于20世纪九十年代后我国商品市场已由短缺经济变为结构性过剩,造成这一时期实际利率对经济增长的促进效应明显减弱。张效岩等(2010)首次采用农村经济数据对中国利率市场化的效果进行了研究,他们得出的结论是改革开放30年来我国利率市场化改革是有效的,利率市场化水平的提高直接促进了贷款、投资和储蓄的增长。由此带动了生产、消费乃至居民收入的增长。
      总体上看,现有研究从不同角度对利率市场化的宏观效应进行了比较全面、深入的分析,为改革的进一步推进提供了宝贵的意见和建议。但在两个方面仍有待进一步改进:首先,现有研究对我国市场利率、管制利率并存的双轨利率体系的经济效果涉及较少,影响了我们对利率市场化效应的全面认识;其次,现有研究大多忽略了利率体制的变迁。近几年尤其是2004年以来,我国利率市场化进程明显加快,基本取消了金融机构人民币贷款利率上限,但现有文献对不同利率制度对宏观经济影响差异的考察较少。因此,本文重点探讨了不同阶段、不同利率对宏观经济影响的差异,据此提出针对性的意见和建议。
      
      二、利率市场化宏观经济效应的计量检验
      
      通常,对利率市场化宏观经济效应的检验涉及两方面的内容。首先,利率市场化对经济增长的影响,侧重实际利率与经济增长的长期关系;其次,利率市场化对利率调控效应的影响,关注实际利率变化对经济的短期调控效应。由于我国存在两种利率传导渠道(岳意定等,2009;姜再勇等,2010),在市场化利率渠道中(如同业拆借利率、国债回购利率),中央银行通过一系列政策操作对货币市场施加影响,进一步影响股票等资本市场价格,通过居民财富效应、企业资产选择行为影响消费和投资,带动产出变化。在没有完全市场化的管制利率渠道中,人民银行直接控制存、贷款基准利率,影响居民消费和企业投资行为,进而推动产出水平变化。本文主要通过建立向量误差修正模型和协整分析、因果分析,探讨两种利率渠道的长期经济影响和短期调控效应。
      
      (一)数据来源及变量说明
      考虑到1996年开始,我国同业拆借市场利率已完全市场化,相对独立于原有存、贷款管制利率体系的市场利率体系开始形成,我们将研究区�定为1996年1月至2010年9月。研究包含五个变量:货币供应量(M2)、1年期贷款基准利率(RLOAN)、7日银行�同业拆借利率(CHIBOR 7)、国内生产总值(GDP)和消费者价格指数(CPI)。其中,月度M2数据来自中国宏观经济数据库;月度利率数据采用当月1年期贷款基准利率,数据来自中国人民银行网站,利率在当月发生变化的,按照不同利率执行天数加权计算得到当月平均利率;季度名义GDP数据来自中国宏观经济数据库,采用工业增加值作为结构权数将季度名义GDP转换为月度名义GDP;月度CPI环比数据来自中国宏观经济数据库,通过换算转成以1995年为100 的定基指数。
      为剔除价格因素的影响,研究利用定基CPI指数对M2和GDP进行调整,从而获得实际M2和实际GDP。以1995年为基期的CPI当年值相对于前一年的变化率作为通货膨胀率,用一年期贷款基准利率、7天同业拆借利率减去通货膨胀率得到实际管制利率、实际市场利率。为消除季节因素的影响。本文对季节性较强的实际M2、实际GDP和CPI均采用X12方法进行季节调整,并对季节调整后的实际M2、实际GDP和CPI均为自然对数。所有调整之后的变量分别记为LRM2、LRGDP、LCPI、RRLOAN、RCHIBOR 7。相关变量平稳性检验显示,所有水平变量都不能拒绝存在单位根的原假设,而一阶差分后的变量都在1%的显著水平下拒绝存在单位根的原假设。因此,所有变量都是I(1)单整序列(见表1)。具体建模时,我们用实际货币供给LRM2、实际产出LRGDP、物价LCPl分别与市场利率RCHIBOIR 7、管制利率RRLOAN组合,得到两个系统:
      Z1=(LRM2,LRGDP,LCPI,RCHIBOR-7) (1)
      Z2=(LRM2,LRGDP,LGPI,RRLOAN) (2)
      (1)、(2)式分别代表市场利率渠道和管制利率渠道,对模型的分析主要在向量误差修正模型(VECM)的基础上进行,通过协整分析、Granger因果检验,分别考察市场利率和管制利率的长期经济影响、短期调控效应。
      
      
      
      
      (二)市场利率的长、短期效应分析
      1、市场利率与经济增长的长期协整分析。
      针对市场利率系统Z1=(LRM2,LRGDP,LCPI,RCHIBOIR_7)协整检验显示(见表2),无论是迹统计量,还是最大特征值统计量,都表明Z1系统协整关系的存在。
      表3给出了协整向量系数的估计值及其检验t值。协整向量给出的关系显示,LRM2与LRGDP和LCPI都呈正向关系,与理论预期一致。协整结果同时表明,市场利率RCHIBOIR_7与LRGDP呈现比较显著的正向关系,这在一定程度上说明,目前我国市场化利率对经济的影响,符合麦金农和肖的市场化传导的假说,即实际利率的提高能够促进投资的同向增长,进而推动经济增速的提高。但从推动程度上看,二者的相关系数较低,只有0.0008,也就是说长期看实际市场利率每提高1个百分点,只能推动产出增速提高0.0008个百分点。我们认为,主要原因是在当前双轨利率体制下,市场利率只能对同业拆借、债券回购等少数货币市场施加一定影响,无论从深度还是广度来看,对整个经济的影响面都相对较窄。
      2、市场利率与经济增长的短期因果关系检验。
      表4报告了以Z1系统协整关系为基础的格兰杰因果检验。Lag(△RCHIBOR_7)是格兰杰因果检验中等式右侧所有△RCHIBOR_7的滞后项,其他符号的定义与此类似。从第一列的结果可以看出。在10%的显著性水平下,只有货币供给LRM2不是市场利率RCHIBOR_7格兰杰原因的原假设被拒绝。也就是说,货币供给的变化对市场利率具有显著的预测效应,央行的货币政策能够影响市场利率。但第一行同时显示,市场利率除了对货币供给具有一定的预测效应外,对产出和CPI都没有显著影响。因此,在“M―i―I―Y”的传导链条中,短期内市场利率向投资、进而向产出的传导受阻,这意味着短期内中央银行无法通过影响市场利率,进而调控实体经济的增长。
      之所以出现这种情况。主要原因是我国资本市场容量小,上市公司数量少,全社会通过资本市场直接融资的占比很低(1996-2009年我国通过股票市场融资额在全社会融资总额中的平均占比不到1.5%),货币市场利率的变化难以通过资本市场渠道有效传导至消费、投资乃至经济增长层面。
      
      
      
      
      (三)管制利率的长、短期效应分析
      与1996年后货币市场利率运行环境相对稳定不同,1996年后我国管制利率经历了较大的制度变革,其中2004年10月放开商业银行贷款利率浮动上限、城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2,3倍的突破尤为重要。为此,我们将管制利率系统Z2划分成两个不同的时段,分别表示为1996年1月至2004年9月的Z2和2004年10月至2010年9月的Z2,考察贷款利率上限放开前后管制利率的长、短期影响有何不同。
      1、管制利率与经济增长的长期协整分析。
      对管制利率系统Z2、Z2"协整检验显示(见表5、表6),在1%的显著性水平下,无论是1996年1月至2004年9月、还是2004年10月至2010年10月,管制利率与相关变量�都存在协整关系。
      表7、表8显示,Z2、Z2"系统中LCPI和LRM2都和LRGDP正相关,符合理论预期。但管制利率RRLOAN与经济增长LRGDP负相关,其中,1996年1月至2004年9月的协整系数为-0.00075,2004年10月至2010年9月的协整系数为-0.00022。并不符合麦金农和肖关于市场化后实际利率的提升能够促进经济增长的假说。我们认为,这和当前的贷款利率没有完全市场化有关。理论上讲,利率市场化能够促进经济增长的前提之一是,实际利率上升后,确实可以排除那些报酬率较低的项目,提高资金的使用效率,进而促进经济增长。但受我国贷款利率没有完全放开影响,银行信贷配给现象仍比较明显。实际利率的上升在将部分项目排除在外的同时,由于其绝对水平偏低,无法充分引导银行资金向报酬率较高、从而风险也较高的项目聚集。因此,考察期�我国实际利率与经济增长并没有出现金融自由化理论揭示的正相关关系。相反,二者呈典型的反向变化,也即贷款利率管制抑制了经济增长。尽管如此,研究发现,利率上限放开后,实际利率与经济增长的反向关系(-0.00022)明显低于上限放开前的水平(-0.00075),2004年10月后二者相关系数只有利率上限放开前的三分之一,说明利率上浮空�的充分释放,还是对利率的资源配置效应产生了一定的积极影响。
      
      
      表9中基于Z2协整关系的管制利率与相关变量的格兰杰因果检验结果表明,1996年1月至2004年9月贷款利率上限放开前,所有考察变量都不是管制利率ARRLOAN的格兰杰原因(见表9第一列)。说明这一时期由于贷款利率管制程度高,实际利率的变化相对独立于经济形势的变化,仅受货币当局利率调整的外生影响。表9第一行同时显示,管制利率△RRLOAN仅是货币供给LRM2的格兰杰原因,实际利率变化除对货币供给LRM2产生一定影响外,对经济增长LRGDP和通货膨胀LCPI的影响都不显著。这可以从1997年亚洲金融危机后我国利率调控与经济变化的现实过程得到解释。1997年亚洲金融危机后,我国出现了经济下滑、通货紧缩的问题,但连续7次降息并没有对经济产生显著的促进作用,我国经济直到2001年才逐步走出衰退 和通缩区�。因此,利率上限放开前,我国贷款利率管制程度很高,利率的外生性很强,货币当局能够直接对利率施加有力影响,但利率向实体经济的传导受阻。
      表10是基于Z2"协整关系的管制利率与相关经济变量的格兰杰因果检验结果,第一列显示,通货膨胀△LCPI是管制利率ARRLOAN变化的格兰杰原因。相比贷款利率上限放开前管制利率调整完全独立于经济形势变化,利率上限放开后管制利率对实体经济反应的灵敏度增强,货币当局会根据通货膨胀情况对利率作出相应调整,但对经济增长△LRGDP变化的反应并不充分。正如孙稳存(2007)所言,我国利率仅根据通货膨胀事后进行包容性调整,对产出基本不作出反应。但第一行管制利率与其他经济变量的格兰杰因果检验显示,管制利率△RRLOAN仅仅是货币供应量△LRM2的格兰杰原因,对经济增长△LRGDP、通货膨胀△LCPI预测效应都不明显。这一方面是因为我国投资需求的利率弹性较低,具有一定的刚性,短期内投资对利率变化的反应并不敏感,利率调整无法对投资进而对经济增长产生显著影响;另一方面也说明,仅仅由中央银行被动地根据CPI波动对利率进行包容性调整,无法对通货膨胀产生应有的调控效应。
      
      三、基本结论及建议
      
      实证研究表明,我国利率市场化从长期看有利于资源配置效率的提升,有利于促进经济增长。但在市场利率和管制利率并存的双轨利率体制下,整个利率体系是割裂的、扭曲的,造成市场利率目前还不能有效引导实体经济的调整。因此,进一步推进我国的利率市场化,特别是按照市场化方向加快改革金融机构存贷款利率定价机制,显得十分必要和紧迫。
      首先,存、贷款利率放开的一个前提条件,是能够有一个相对成熟的市场基准利率替代中央银行官定利率。当前,我国虽借鉴伦敦、东京等国际金融市场基准利率形成机制的经验,建立了上海银行�拆借利率(SHIBOR)。但从目前的运行情况看,3个月以内的SHIBOR虽能充分反映市场变化,但3个月以上的SHIBOR报价质量仍不高。因此,要进一步加快市场基准利率体系的建设,在充分考虑与央行操作目标的关联性、与宏观经济相关性的基础上,扩大SHIBOR市场的交易主体和交易范围,充分发挥其价格发现和调剂资金余缺的功能。同时,严厉管制SHIBOR报价上的非市场合谋行为,规范市场秩序。
      其次,利率市场化改革是一项系统工程,利率市场化所要求的制度环境改革,是利率市场化更深层次的必要条件。这些改革主要包括:一要进一步强化企业、尤其是国有大中型企业的预算硬约束,如果企业约束软化,投资的利率弹性很低,再有力的利率信号对促进投资质量也无能为力;二要大力增强商业银行的定价能力,随着利率市场化的不断推进,定价能力将成为商业银行的核心技术和核心竞争力,需要耗费大量的人力、物力进行强化:三要改革现有金融市场竞争程度不高、金融机构退出机制缺位、治理结构不完善以及自我约束机制不健全的现状。
      此外,我国利率市场化改革的核心,是先后放松贷款利率下限和存款利率上限的管制,我们认为相对稳妥的利率市场化路径则是放开长期(或中长期)贷款利率,然后观察一个时期,让市场逐步形成比较稳定的长期信贷利率预期,在此基础上顺势放开短期贷款利率。至于存款利率市场化的路径,合理的顺序应该为:一是发展壮大直接金融市场,为银行机构提供足够的市场化资金供应渠道;二是大力创新存款以外的银行负债产品,并放开其利率定价,以缓冲存款利率市场化对银行资金来源、资金成本的冲击;三是放开大额、长期存款利率;四是放开小额、短期存款利率。
      
      (责任编辑:姜天鹰)

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