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    货币政策的非对称效应 国外货币政策区域非对称效应研究诉评

    时间:2019-06-13 06:57:50 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:自从Scott最早证明货币政策区域非对称效应存在以来,围绕货币政策区域非对称效应相关问题,国外学者们进行了大量研究。本文对国外最优货币区理论及发展、货币政策区域非对称效应检验以及实证解释的研究文献进行了回顾与述评。从国外对货币政策区域非对称效应的研究现状看,研究是比较全面的,但也存在一些不足。因此,本文最后对未来货币政策区域非对称效应研究的重点进行了展望。
      关键词:货币政策;区域差异;非对称效应
      JEL分类号:E5 中图分类号:F821 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)11-0052-07
      1955年Scott最早证明了货币政策区域非对称效应的存在。之后,对货币政策区域非对称效应的研究越来越受到重视和关注。Bias(1992)将研究文献分为两类,一类是宏观货币政策对区域金融变量的影响.另一类是宏观货币政策对区域非金融变量的影响.而宏观货币政策对于区域非金融变量的影响则是通过区域金融变量间接作用于区域非金融变量来实现的。因此,货币政策的区域非对称效应的形成是分两个过程的,第一个过程是货币政策传导到金融变量,即宏观货币政策对区域金融变量的影响,第二个过程是金融变量传导到实际经济变量。
      目前大多数实证研究都是研究宏观货币政策对区域经济变量的影响的,对于宏观货币政策对区域金融变量的影响,研究文献相对较少。本文遵从货币政策区域非对称效应研究的逻辑和研究发展的脉络,对国外货币政策区域非对称效应研究进行文献的回顾和述评。
      一、最优货币区理论的提出及发展
      强调单一标准是传统最优货币区理论发展的重要特点。Mundell(1961)首次提出最优货币区理论。他指出,最优货币区实际上是一个动态的概念,而且最优货币区的范围既可以超越国界,也可以在一国国界之内。一般而言,一个国家内部经济不会完全同质,尤其是在大国中,由于自然环境和历史背景的差异,必然存在着区域性或行业性的差别。而在一个地区经济发展有差距。尤其是地区差距比较大的国家中实行单一货币政策,货币政策效果就很容易产生差异,甚至会对部分地区造成较大的负面影响,进而损害整体宏观经济目标的实现。对于最优货币区的标准,学者们进行了探索。Mckinnon(1963)提出以经济开放度,即一国生产消费中可贸易商品对非贸易商品的比重,作为衡量最优货币区的评价标准。Kenen(1969)提出了以产品多样化作为最优货币区的评价标准。Haberler(1970)& Fleming(1971)提出通货膨胀相似性的评价标准。Ingram(1973)提出以金融市场一体化作为评价标准。
      伴随宏观经济学的发展,理性预期作为新的理论视角被应用到最优货币区理论研究中。De Grauwe(2004)将封闭经济条件下的巴罗一戈登模型扩展到开放经济条件下,分析各国是否选择加入货币联盟。该模型采用了理性预期假定,认为只有不被预期到的通货膨胀才会影响失业率。在封闭经济条件下。若货币当局采取相机抉择的政策,政府零通货膨胀率政策是不可信的。推广到开放经济条件下,假定由通货膨胀率和货币政策偏好都存在差异的若干个国家建立货币联盟,如果只是宣布固定汇率,则这种货币联盟是缺乏可信度的,只有建立完全的货币联盟才能获得可信度。Fielding & Shields(2005)认为,地域较广、各区域经济发展水平差异较大的大国,其自身作为一个单一货币区是否达到最优货币区标准,很大程度上会影响到其货币政策的实际效应。
      Andersen&J0rdan(1968)首次提出“圣・路易斯方程”,他们利用单方程结构式模型分析了狭义货币量、货币基数,以及高就业的联邦政府收入、支出和赤字对收入的影响。在此方程的基础上形成的货币主义学派简约化模型,成为衡量货币和财政变量对名义收入影响的一种重要方法。圣・路易斯方程的简约式模型分析成为货币学派运用的主要方法,货币学派认为货币冲击会对国家内部不同区城的经济造成程度不同的冲击。
      二、货币政策区域非对称效应的检验
      在最优货币区理论的基础上,围绕货币政策区域非对称效应展开了大量的研究,尤其是实证方面的检验更是多见。
      (一)国别的检验
      Magnifico(1974)首次将最优货币区理论应用在欧洲货币联盟中。研究认为,在区域问存在结构性差异的情况下,统一货币政策将会对区域产生非对称的冲击。h0J.M.Amold(2004)选取欧盟5个最大成员国的58个地区进行实证研究,发现货币政策在这些地区的效果是不一样的,即存在非对称性。ElbOUlTle&Haan(2004)运用VAR方法估计了10个欧元区国家的货币政策区域效应,并对43个VAR模型中货币政策对价格和产出的效应大小做了稳健性排序。Dora-busch & Favero & Giavazzi(1998)通过控制欧洲内部汇率变化的效应,得出结论:在德国、法国和英国,货币政策的即时效应是相同的,比在瑞典和意大利的货币政策即时效应大一些。而在英国,货币政策的全部效应比德国和法国的货币政策全部效应小一些。Huchet(2003)对欧洲各国的研究认为,单一货币政策冲击只有在未被预期到时才会影响欧洲各国的经济.同时,在地理上积极和消极的货币政策冲击是非对称的。Dedola & Lippi(2001)研究显示,受货币政策冲击的影响德国大于法国和英国,意大利居于中间。Toolsemaet al(2002)实证研究发现,货币政策冲击在欧元区六国的初始效应和长期效应是有显著差异的,这种显著差异也没有缩小的迹象。Paczynski(2006)认为随着经济和金融结构差异更大的中东欧国家等加入欧元区.单一货币政策的区域非对称性效应有可能越来越严重。Peersman & Smets(2001)通过施加长期约束的向量自回归(vAR)模型分析,发现德国货币政策的产出效应比法国和意大利的货币政策产出效应大,但这种产出效应的差异是不显著的。Britton & Whitley(1997)运用蒙代尔一弗兰明(Mundell-Flemmin)模型的变体对利率的产出效应进行了研究。研究显示,在德国和法国,产出对利率变化的反应较强,在英国这种反应较弱。同时在货币政策传导机制方面的差异性不强。
      (二)地区的检验
      美国学者Bias(1992)通过研究认为:联邦储备委员会货币政策调控对各州银行的现金流产生不同程度的影响,从而影响各州的信贷总量,进而影响投资和消费支出,最终影响各州的经济产出。Gerald &Deflna(1999)对美国48个州进行研究,研究结论显示,未预期到的联邦基金利率增加一个百分点会导致各州收入下降,其最大响应出现在货币政策冲击后的第8个季度。各州对货币政策冲击反应的差异是显著的.各州平均响应程度是1.16%,其中密西根州响应最大, 奥克拉哈玛州响应最小,两者相差2.73%。而在各地区之间,大湖地区的各州对货币政策冲击的响应最大.西南地区的各州响应最小。Gergopoulos(2001)对加拿大货币政策效应进行了研究,发现加拿大确实存在货币政策效应的区域非对称性。Naehane、Ray&Ghosh(2001)研究了印度的货币政策效应,结果显示印度存在货币政策效应区域非对称性。Arnold & Vrugt(2002)对德国1970-2000年利率冲击产生的地区影响进行了检验。检验证实了货币政策冲击存在区域间的不对称效应。Arnold & Vrugt(2002)对荷兰1973-1993年地区和行业数据的分析论证了荷兰货币政策效应的区域非对称性。Cortes & Kong(2007)对中国货币政策区域非对称效应进行了实证研究,实证研究结果显示,中国沿海省份对货币政策的反应比内地省份对货币政策的反应强烈,这种不同省份的货币政策效应差异正相关于第一产业的GDP占比和各省份工业企业的贷款占比。Carrison & Chang(1979)通过对美国1969-1976年8个主要的BEA地区制造业收益状况的研究,发现货币政策在各州的效应是不相同的,其中在大湖区的效应较大,在洛基山区的效应较小。
      (三)综合的检验
      Peersman & Smets(2001)研究了欧元区7国货币供给冲击对该国产出增长的影响。研究结果显示,经济衰退时期货币政策效应在这些国家更为显著,同时货币政策效应还存在空间上的差异。FjeIcling &Shields (2006)通过对南非货币政策传导机制区域非对称性的研究,发现南非各省通货膨胀率是高度相关的.并且扩张性与紧缩性货币政策对各省短期价格水平的影响是不同的。Owyang & Wall(2004)以美国各大经济区的数据为基础,分析了美国货币政策区域效应的状况。通过对1960-2002年和1983-2002年间货币政策效应的进一步分析,发现货币政策效应区域非对称状况在1983-2002年间显著改善了。Barran &Coudea & Mojon(1996)研究发现,货币政策在紧缩时期对德国产出的影响时间比对法国产出的影响时间要短。Hanson & Hurst & Park(2006)认为,区域的经济发展水平影响货币政策区域非对称效应状况,紧缩性货币政策对增速较慢地区的冲击更大,扩张性货币政策在发展相对较慢的地区的效应较小。通过对各个州面板数据的实证分析,发现货币政策在经济发展比较落后的地区的效应较小,同时政策扩张和政策收缩两种情况下的区域非对称效应大小也是不相同的。Schunk(2004)研究了货币政策区域非对称效应随时间的变化。通过货币政策对各个州的冲击程度和各个州受冲击的差异程度的实证检验,发现随着时间的推移,各州对于货币政策的响应程度和差异下降了。
      三、货币政策区域非对称效应的实证解释
      对于货币政策区域非对称效应的解释,在理论上主要是通过货币政策非对称效应的形成机理,包括主观预期的非对称调节、价格的非对称调节、传导渠道的非对称等来解释,而在实证上则主要是从传导渠道差异、金融和经济结构差异以及经济主体行为等其他三大方面来进行解释。
      (一)传导渠道的差异
      Kashyao & Stein(1995)认为银行规模是重要原因之一。相对小银行,大银行更容易获得资金,小银行在紧缩性货币政策时期更敏感。Dombuseh等(1998)认为,欧元区内统一货币政策在各成员国的传导是有差异的,由于各成员国经济开放度不同,货币政策会影响欧元的汇率,进而对各地区贸易和出口产生影响,最终使各成员国的货币政策效应产生差异。Carlino& DeFina (1998,1999)研究了国家货币政策对区域经济周期波动的影响,通过VAR模型实证分析,发现有占比较大的利率敏感型产业和小企业的地区对经济周期的反应更加强烈,货币政策区域非对称效应的产生是通过利率渠道传导的,货币政策的信贷渠道没有获得实证支持。Kashyap & Stein(2000)认为产业结构是与货币政策反应程度密切相关的,利率敏感型行业的比重是与货币政策的长期反应正相关的。由于公司规模是获取信贷能力的一个指标,大公司在股市或者国际市场获得融资,小公司只能通过本地狭窄的信贷渠道获得融资。因此,小公司对货币政策的反应比大公司对货币政策的反应更强烈。Georgopoulos(2001)通过对加拿大的实证分析表明利率渠道、信贷渠道和汇率渠道都不是货币政策区域非对称效应存在的原因。Ctausen等(2002)运用半结构性动态模型对欧洲货币政策传导机制的不对称性进行了分析,分析认为欧洲的货币政策传导机制在欧盟成立之前并不存在一个结构性断点。实证分析证明欧盟各国货币政策效应是非对称的。Owyang & Wall(2004)运用VAR模型实证研究了美国货币政策在pre-Volcker和Volcker-Greenspan时期的区域效应。实证分析表明,在全样本期间,衰退程度与任何传导渠道没有关系,在Volck―er-Greenspan时期,衰退程度仅与银行贷款渠道相关,衰退总成本仅与货币渠道相关。Weber(2006)通过对澳大利亚的地区经济差异研究,认为汇率渠道是澳大利亚货币政策区域非对称效应的原因。
      (二)金融结构和经济结构的差异
      Ceechetti (1999)研究发现,欧元区各成员国存在银行体系的规模、集中度、健康程度,以及非银行金融资源的货币能力等金融结构的差异,这些差异可能导致货币政策在各国的传导是不对称的。而法律体系在各成员国的差别导致了金融结构的差异,从而也导致了货币政策传导的不对称。Lueio & Izquierdo(1999)认为与货币政策传导机制的两个阶段相对应,对货币政策冲击作出反应的有两个环节,即金融环境和相应的真实经济。Nachane & Ray&Ghosh(2001)通过对印度货币政策区域非对称效应的研究,发现各邦在利率敏感性行业的结构、企业的构成、金融深化程度的差异是导致货币政策区域非对称效应的原因。Fuentes & Dow(2003)采用后凯恩斯主义的内生货币供给理论框架,以西班牙为例,对货币政策区域非对称效应进行了研究,研究发现导致货币政策区域非对称效应的原因是各地区在银行发展阶段和流动偏好方面的差异。Guiso等(1999) & Huchet等(2003)通过研究发现,导致单一货币政策区域非对称效应的原因是国家和地区在经济结构方面的差异。Arnold & Vrugt(2004)对德国产业结构、公司规模、银行规模以及开放程度区域经济和金融的结构特征等进行了分析,发现货币政策区域非对称效应是与产出的构成密切关联的,但与公司和银行规模是没有关联的。Hanson & Hurst & Park(2006)研究认为,特殊的冲击或者不同传导机制下的普遍冲击可能会导致真实经济的波动差异。这种真实经济波动差异的根源就是在不同区域的产业结构或者金融部门结构方面存在差异。同时地区劳动市场、自然资源禀赋、支出和税收政策、管制环境等方面的差异也会产生影响。
      (三)经济主体行为等的差异
      Fuentes & Dow(2003)研究认为,区域经济结构和金融结构方面的差异是货币政策区域非对称性效应的原因.同时经济主体的行为也是要考虑的影响因素。伴随金融体系的发展,中央银行货币供给的直接控制力是下降的,货币供给的内生性越来越强,在这种情况下,银行流动性偏好、存款者和借款者的流动性偏好等都是货币政策区域非对称效应的影响因素。Florio & Milano(2004)从货币流通额、联邦基金率、收益率差价、预期以及信贷市场等方面对货币政策非对称效应的原因进行了分析,认为名义利率下降是有底线的,资本的边际效益和利率的比较决定了投资。Beare(1976)分析认为区域产品需求或者收入弹性的差异导致区域对于商业周期的不同反应。Fishkind(1977)分析认为货币政策是通过利率变动对总需求的组成要素发生作用的。
      四、述评与展望
      对货币政策区域非对称效应的研究突破了从宏观总量分析货币政策效应的传统研究体系,这种研究将区域的异质性纳入货币政策影响经济运行的分析框架内。这是在货币政策效应研究领域的一种突破,必将引领更广泛更深入的研究。但是,对于目前货币政策区域非对称效应研究的框架,一些学者也提出了疑问,比如,最优货币区理论中最优货币区的标准条件到底是什么?这样的最优货币区是否真实存在?在不满足最优货币区标准条件的情况下,货币政策是否就一定存在区域非对称效应,还有没有最优货币区理论以外的更好的理论来指导货币政策区域效应的研究等等?又如,在货币政策区域效应的检验中,由于检验参数、数据、对象和模型方法选取的不同,其检验结果也会出现一些偏差,那么到底什么样的检验才能反映最真实的货币政策区域效应?再如,对货币政策区域非对称效应的解释中,更多的是从需求的角度来研究,从供给的角度研究的较少,但无论是需求还是供给角度都逃脱不了区域的有限视野,那么在区域之外是否还存在更广阔视野因素的解释呢,等等?
      (一)述评
      第一,最优货币区理论作为货币政策区域非对称效应研究的理论基础是有较大的说服力的。尤其是在货币政策区域非对称效应研究的初期更是提供了一个新的理论框架。但最优货币区理论是有局限性的.主要表现在三个方面:一是最优货币区理论本身评判标准存在问题,最优货币区的评判标准带有理想主义的色彩,在现实中是很难完全达到的;二是最优货币区理论强调的货币区内生产要素的高度流动可以抵消冲击的观点与现实是不相符的,实际上生产要素的高度流动至多只能抵消大部分货币冲击,还有一部分冲击会产生不对称影响:三是最优货币区理论有一个假设前提,即货币供给是非中性和外生的,而实际上货币供给是具有一定内生性的。圣-路易斯方程简约式模型也是有一些缺陷的.具体表现为难以反映货币与产出之间的因果关系,模型选择具有一定程度的随机性以及模型无法反映货币与产出之间的动态互动反馈关系等。
      第二,在货币政策区域非对称效应的检验中,由于检验对象和检验方法(包括指标、参数、数据和实证方法等)不同,其检验结果往往会存在一些差异。但总体来看,货币政策区域非对称效应在国家间存在,在一个国家不同地区间也存在,甚至这种非对称效应还会因货币政策调控方向(紧缩性和扩张性)和时间变化而存在差异。正因为如此,货币政策区域非对称效应研究本身是面临一些问题的。
      首先,在货币政策衡量指标的确定上存在问题。理论上,准备金总量、货币总量、利率以及货币当局会议的记录等都可以充当货币政策的衡量指标,而货币政策衡量指标选择的差异本身很可能就会造成统计意义上出现货币政策区域非对称性效应。
      其次,在区域的划分上也存在问题。如果单从数据的可获得性和可比较性来讲,货币政策区域非对称性效应研究比较理想的分析单位是各国内部的州和省。但是对于一个大国而言,由于有数量众多的州或者省,基于州和省的方程会导致模型识别的问题。而通常的做法是对这些单位进行适度的汇总,对相关指标进行加权处理。正是因为这样,不同的区域划分会导致对大国货币政策区域效应的检验结果会出现比较大的差异。
      最后,在统计模型的选择上还是存在问题。对货币政策区域非对称效应的研究主要是采用VAR模型来进行分析。但是运用VAR模型研究是有缺陷的:一是在VAR模型的估计中,某些冲击反应并不符合绝大多数经济学家的“价格升水”难题等先验判断:二是用来表示外生政策冲击的VAR回归残差,经常与对货币政策措施及相关阶段的标准解释没有什么相似的地方;三是VAR模型分析只能够识别经济发展中与政策内生反应无关的货币政策冲击和政策变动效应,而对政策规则作用提供不了什么解释。
      第三,对货币政策区域非对称效应的解释是从不同角度进行的,其中较多的是从货币政策传导渠道、金融结构和经济结构以及经济主体行为等的差异来进行的。在货币政策传导机制方面,信贷渠道是造成区域非对称效应的主要途径,利率渠道也是重要途径,汇率渠道的解释力就差一些。在地区金融和经济结构方面,主要是地区金融机构分布等和地区产业结构等的差异。在经济主体行为方面,主要考虑到行为主体的主观偏好等因素。
      但总体来讲,这些解释主要是从需求方面展开的,实际上货币政策区域非对称效应的产生还与供给相关联。如劳动与产品市场的弹性和制度差异、劳动生产率、地方政府行为等都会对货币政策的效应产生影响。因此,对货币政策区域非对称效应解释的研究不仅需要从需求的角度进行研究,还应该更多地从供给的角度进行分析。
      (二)展望
      综合目前国外货币政策区域非对称效应研究现状及存在的一些问题,笔者认为未来的研究至少可以在以下几个方面进行更深入的探讨。
      第一,在货币政策区域非对称效应研究框架中.能否纳入资本监管的元素。构建一个纳入银行微观信贷行为的更一般的均衡模型,使银行行为理论与货币理论及货币政策通过间接融资体系融合在一起,把银行监管、货币政策与银行信贷行为纳入统一的研究框架。这种新的研究框架一方面有望克服传统货币经济学在金融危机或经济萧条时期解释失灵的缺陷.另一方面资本监管的直接效应和间接效应强化货币政策对银行信贷和产出的非对称影响的作用可能会被体现出来。
      第二,在货币政策区域效应衡量指标中,能否将货币政策对区域经济和金融的稳定效应作为重要的考量因素。经济和金融稳定是货币政策的重要目标。当区域经济波动与宏观经济波动不同步时,货币政策调控往往事与愿违。比如宏观经济过热而区域经济处于紧缩时期时,紧缩性货币政策就有可能导致该区域经济更加紧缩。实际上,货币政策经济和金融稳定效应的区域差异一方面是由区域经济周期与宏观经济周期之间同步性的差异造成的,另一方面也与货币政策传导渠道与区域特征差异以及汇率渠道和区域对外开放程度的差异等因素相关。
      第三,在对货币政策区域非对称效应的解释中,能否考虑地域性信贷配给因素。新凯恩斯主义认为,信贷的基础是信息,显著的地域性是信息,尤其是关于中小企业的信息的特征。由于在识别本地区项目好坏和监督风险投机等方面,地区性的银行具有比其他地区银行更多的优势,沿着地区的行政区划信贷市场就可能会出现分割,呈现出地域分割性。地域分割性往往会导致地域性信贷配给。要么是信贷集中,即大型企业、热门行业和重点地区集中了金融机构大量的信贷资金,要么是信贷歧视,即严格限制中小企业及民营企业的贷款数额、期限、利率和担保等方面。这种地域性的信贷配给(包括结构性的信贷配给)行为,一方面对金融资源的跨地区自由流动造成限制,导致当地借款人主要向地方银行进行融资,另一方面会使货币政策通过信贷渠道对地区经济的效应出现非对称性。
      第四,在对货币政策区域非对称效应进行检验时.能否引入动态参数等模型进行更切合实际的检验。由于经济结构是受经济改革、外界冲击和政策变化等因素影响的,而固定参数模型无法体现经济结构的这种变化。在对区域非对称效应进行检验时引入基于时变参数的状态空间模型等动态模型可能会更好地体现现实中经济变量结构变化对货币政策效应的影响。

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