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    不良资产证券化现行运作模式及其效应分析|不良资产证券化的投资者

    时间:2018-12-31 21:02:24 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      一、引言      中国国有四大金融资产管理公司(以下称国有AMC)在2006年处理完政策性不良资产后,便开始了其商业化运营,同年,在国务院的批准和授权下国有AMC逐步开始不良资产证券化业务试点。目前,关于我国不良资产证券化主要存在着支持和反对两种观点:不良资产证券化的支持者们认为:不良资产证券化不仅可以减少不良资产的“冰糕效应”,使其损失降低,而且还能因降低了投资不良资产的门槛而大大提高处置效率(刘造谦),此外,不良资产证券化还可以提高信息透明度,避免资产处置中产生的各种风险(郭金春和陈璇)。然而,对不良资产证券化持怀疑态度的人们却认为:我国不良资产形成原因特殊,其现金流以及证券化的高回报率无法保障(李敬华和李一);不良资产证券化的业务市场存在着:市场容量小、流动性差、中介不完备等诸多方面的风险(李微)。
      目前,国有AMC的商业化步伐已经迈出,现实要求马上着手研究国有AMC不良资产业务开展方式及其产生的后果,再继续讨论不良资产证券化的意义已经不是很大。因此,本文通过对不良资产证券化过程的模拟来引导出决定不良资产证券化关键因素,继而推导出由此所产生的效应。
      
      二、AMC不良资产证券化的动机分析
      
      AMC现在已经转为商业化运营,其运营目的开始转化为利润最大化,而其进行不良资产证券化的目的也在于此。设I为不良资产证券化总利润,TR为证券化所带来的总收益现值,TC为证券化所产生的总成本,由于TC自证券发行始就处于占用状态,所以不考虑其现值,那么就有:
      由于我国AMC在进行不良资产证券化业务时常绕过“真实出售”步骤,因此可以直接将证券的发行人和发起机构视为一体。这样AMC就直接与证券市场挂钩,其利益也会随着证券价格、成本的波动而变化。AMC的经营决策是受公司预期的采取别的方法处置该笔不良资产所带来的最大可能利润,当预期最大可能利润大于预期I时,公司就会放弃不良资产证券化。虽然在现实中,其他处置法所带的利润I1,…Im有很多都可能大于I,然而国有AMC仍然选择采取证券化的办法来处置不良资产。这是因为除了当前的利润外,公司还考虑到未来的业务发展有很大一部分都将要依赖于资本市场和证券化,所以这一部分损失的收益可被看作会在未来产生利润的投资。假设有m种除资产证券化以外的处置不良资产的办法,Ik表示第k种处置方法所带来的利润,IFP表示未来收益的现值,那么就有:
      由(2)式可见,AMC采用证券化处置不良资产的根本原因是:证券化所带来的当期利润与未来长期利润之和大于其它处置方式产生的利润。
      
      三、不良资产证券化收益、成本、利润以及不良资产处置模式选择分析
      
      金融资产管理公司不良资产证券化的收益主要来自于有两方面,即出售证券的收益和该部分收益再投资而产生的收益。假设证券价格完全放开,那么所有发行的证券都能售出。假设不良资产证券发行了n期,第i期的发行量为Ni,该期每支证券的价格为Pi,ri为第i期金融资产公司平均投资利润率,FVPi为第i期银行贷款利率现值系数,利率为初始年利率,就有:
      由此可见在发行量一定的条件下,左右公司收益最主要的因素就是政券的价格,而证券的价格又是由不良资产在可预期的将来能产生的现金流和发行商的信用所决定,由于不良资产所产生的现金流是外生变量且一般较稳定,可以直接处理为常量,而信用评级是可以进行操作的,所以就可以通过信用评级来影响证券的价格走势。设Xij为第i期证券的评级结果是j,j取值越高,评级情况就越好,那么就有第i期证券价格与同期证券信用评级的函数式(4):Pi=f(Xij)。很明显,在函数(4)评级情况的高低与证券价格的高低成正相关关系,那么证券发行机构为了自身的利益必然尽最大可能的提高所发行证券的信用等级。
      不良资产证券化的成本主要由资产本金成本、坏账准备成本、利息成本以及支付中介机构的发行成本四部分组成。设第i期发行证券资产本金成本Fi、发行成本率为l0i,坏账准备金率为l1i、证券票面利息率l2i,那么总成本就可以表示为:
      在资本金一定的条件下,决定总成本多少的关键就是发行成本率l0,坏账准备金率l1以及票面利率l2,而这三者同证券发行价格一样都与证券的信用等级密切相关。在一般的情况下,证券的信用等级是与发行成本率l0成反比的,证券的信用等级越高,发行证券所需要的推介费用就越少,反之则相反。坏账准备金率l1与信用等级的关系同l0类似,也呈反比。中介机构费用可以细分为一般中介费用和信用增级中介费用,一般中介费用与信用等级的关系同l0、l1与信用等级的关系类似,都是反比关系;增级中介费用与信用等级的关系恰好相反,呈正相关关系。令l21、l22分别为一般中介费率和增级中介费率,于是有:
      因此总成本就可以表示为:
      那么,利润就为:
      根据不等式(2)不良资产证券化的最终利润TI是由利润和未来收益的现值两部分构成,未来利润的现值受现期收益的影响也相当大,因此也可以看作是信用评级的函数,因此不良资产证券化的总利润就为:
      通过函数(13),总利润与信用评级是紧密相关的,总的说来是一种正相关关系。将(13)所得到的总利润代入到不等式(2)中就可以确定不良资产是否走证券化的道路。
      
      四、不良资产证券化的效应分析
      
      虽然以上分析都是从信用评级这一个视角入手对不良资产证券化的全过程及其根源进行分析的,但是即使是这样也可以推导出一系列不良资产证券化后的效应。
      1.不良资产证券化如若成功会为大量不良资产寻到一条有效的出路。我国由于历史缘故曾积压了大量的不良资产,四大AMC从1999到2006年底共累计处理了12102.82亿元的来自于国有四大商业银行的政策性不良资产。即便如此,尚有大量不良资产等待处置。在以前的处置中,AMC还曾大量采用债转股的方式处置不良资产,但是由于现金流状况差、债转股也并不能真实剥离不良资产,因此,不良资产并没有得到有效的处理,甚至在某段时期,过多的债转股差点迫使国有AMC转变为“投资银行”。不良资产证券化的道路如若能够获得成功,且能建立规范有效的运行机制,无疑将会为我国大量不良资产的处置找到一条理想的出路。
      2.缺乏“真实出售”这一过程使得不良资产有可能在证券化后最终不能被剥离出去。AMC缺乏“真实出售”这一关键过程就会同时面临法律和财务上风险。第一,没有“真实出售”过程的不良资产证券化是不完全的证券化。没有SPV完全接手不良资产的所有权益,那么AMC采取证券化来处置不良资产就会遇到市场价格波动的风险。公司的财务报表随着证券市价波动不断,这样虽然会吸引大量的投机性游资,但是也会对公司业务产生冲击,例如公司在证券价格低迷时融资的困难会很大,反之,在证券价格高涨时融资会非常的容易。这些不确定性会使得公司的经营行为向投机性发展,然而对于风险的偏好对于金融资产管理是非常危险的。第二,没有“真实出售”过程的不良资产证券化是没有法律保障的。证券化过程中缺失或绕过SPV,就意味着不良资产的所有权益为证券发起者所有。因此,由于法律上公司和不良资产还没有割断,所以证券价格的低迷必然引发公司的财务危机,而当危机发展到一定程度时,就会有人要求对公司进行破产。法律上的风险会使得公司反为不良资产所累。
      3.有效信用评级机制的缺失使得不良资产证券化举步为艰。我国的信用评级机制发展还处于起步阶段,目前国内所有的信用评级机构与国外机构相比都不是非常的权威。据估计,美国证券市场上的股价涨跌与信用评级和公司实际运营状况的相关度为88%,而我国大约在30%~40%之间。这说明我国的信用评级机构尚未真正的使信用评级发挥其应有的作用。没有有效信用评级机制的不良资产证券化是没有保证的,其交易风险、交易成本都是很高的。在信息不对称的情况下,投资者为了了解证券的相关信息就不得不付出高昂的调查成本。这样不良资产证券化就失去了它的意义,相当于又回到了一对一的处置模式。没有有效评级机制的不良资产证券化业务是高风险的。不良资产本身就是高风险的资产,没有有效评级机制的不良资产证券化风险会更进一步的加大。不良资产评级措施的缺位,会使得买卖双方的信息不对称情况进一步加剧。届时AMC可采用任何手段粉饰不良资产,而投资者却一无所知,在这种情况下投资于赌博无异。
      上述对不良资产证券化的模拟以及对模拟结果的推导分析说明我国不良资产业务的开展还任重而道远,规范不良资产证券化运作模式、建立健全有效的法律监管体系和金融中介服务体系将是不良资产证券化业务开展的关键。
      注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

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