[“不规则”联动汇率与股价的研究] 美元对人民币汇率走势

　　摘要：本研究综述2000年以来的对汇率与股价关系研究的代表性文章，认为即便两者之间存在“不规则”性，但还是可以从“不规则”中寻找出相对规律。这就需要模型设定约束条件。不仅要考虑经济体(或国家)和地区的对外经济的开放度和金融市场的成熟度，而且还考虑汇率波动(风险贴水)与股市涨跌(引起货币需求变化)各自为对方扮演的角色(时间段上)。由于两个市场定价的内生性使得现在的理论模型都处于“过渡性”。未来的希望寄托在汇率的货币主义分析法与跨期国际资产定价模型的融合。在实证分析方面如何突破协整以及向量自回归之类的框框有待新的非线性工具的开发。
　　关键词：汇率与股价相关性；汇率货币主义分析法；国际资产定价模型；利率平价论
　　中图分类号：F830.92　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)04-0069-05
　　
　　一、两个变量之间关系的确认
　　
　　汇率与股价有否相关性?若有，那么这种相关性短期和长期又是如何不同表现的?Maghrebi et.al.(2006)指出许多实证表明工业化国家的汇率波动贴水与外国证券贴水负相关，与本国的股市收益正相关。有迹象表明实际汇率货币升值(上浮)是与本国股市胜过美国股市业绩相关。同理，贬值(下浮)也减少本国股价相对外国股价的价值，这与通胀对股市收益的负面影响一样。由此得出结论，即发达经济体的格局为：货币升值与本地股市收益正相关，与他国股市收益负相关。然而Chang(2005)证明了美国证券市场上市场风险很好地解释了股市收益，而汇率风险的解释性则小而且不显著。因为美元是国际货币，美元波动对本国国内市场影响不大。既然承认两者有关系，那么就有研究时间序列跨度区别。有些研究认为两者的关系只有短期才能被检验出。统计上只有每天的数据显著，存在股市的收盘价和交易量与汇市联动现象，最短的只有一天有关系。例如，德国金融市场货币大贬值拖拉了股票收益导致了英国和加拿大第二天也发生同样现象；然而在意大利与日本股价的上升会导致第二天的货币贬值[Hieh and Lee(2001)]。由于选择时间序列频率(天、月、季)的不同，产生的联动结果也会不同。股市和汇市在短期内(例如季度之间和月份之间)因为受共同基本因素影响可能显示相同的周期特征[Ramasamy and Yeung(2005)]。Nakamuraand Small(2007)通过验证标准普尔500的价格和交易量和其与欧元／美元，英镑／美元，日元／美元汇市的日波动，发现这些数据不独立，存在短期变动相关性结构。然而所有这些数据都显示不规则的波动和趋势。没有研究否认短期存在相关性的，但有研究否认长期相关性的存在。Hieh and Lee(2001)就认为长期两者之间没有显著关系，举例是1993-1996年之间7国集团中股价和汇率没有长期关系。但绝大多数的研究还是认为长期也有关系，他们用协整分析工具证明了两者有关系。既然有关系，两者的关系特征是：除了存在部分线性关系(略)之外，还存在非线性和不对称关系。
　　在解释两者非线性关系时，主要理由是联系两者共同要素(信息)往往是非线性的。此外企业利用套期保值的出清(clear)路径也是非线性的。Hartmann and Pierdzioch(2007)使用了瑞士数据来检查股市收益与汇率运动的关系，事实表明这两者的关系是非线性的，并且在中央银行干预阶段反而加强了这种非线性运动。其理由是企业使用了套期保值工具(诸如期权)其付清路径是汇率运动的非线性函数。非线性也可能产生于市场进入的沉淀成本和交易成本效应，这意味着汇率波动影响市场结构和企业价值。当汇率偏离中央银行的目标后，央行干预也加强了汇率的非线性运动。结论为：两者联系应该是非线性的，非线性关系也从侧面表明市场不是很有效的。
　　除了非线性特征外，两者的关系还是不对称的。升值(作为好消息)对股市影响较小，贬值(作为坏消息)对股市影响大，好消息和坏消息在通过汇市的杠杆效应来放大股市波动，这是因为汇率波动影响企业未来的现金流，在股市上表现为股价收益的货币风险贴水。Maghrebi et.al.(2006)分析了环太平洋圈的金融市场，通过协方差模型检验股市波动与汇市波动之间动态关系发现了这种不对称。动态协方差模型解释了杠杆效应和汇市波动的不对称效益。在相同量的情况下货币升值(上浮)比贬值(下浮)能使得汇市波动小一些。在其他情况相同的前提下，资产证券市场对坏消息(相对好消息来说)以及汇市对贬值(相对升值)的反应更为强烈。倘若资产证券市场坏消息伴随着贬值一起涌来则会引起金融市场剧烈波动，并且在股市上有潜在的杠杆作用效应。Wu(2001)用货币分析法解释了资产价格(汇率与股价)运动的不对称。新元／发达国家货币与股价负相关，然而，新元／马来西亚吉林特与股价则是正相关。这种不对称可以用实际货币供给需求的相对汇率弹性来解释。一般来说，是货币升值而不是贬值要求收入和股市收益的增加来达到货币市场均衡。各个时间段和货币种类上，证券财富对汇率变动的反应是不对称的。
　　
　　二、汇率与股价相互影响路径的不规则
　　
　　为了判断是汇率影响股价还是股价影响汇率，许多研究使用了格兰杰因果(Granger Causality Test)。依赖时间序列发生前后来断定谁是因和谁是果，但是实证结果又是矛盾重重，为此汇率与股价的关系变成了鸡与蛋似的说不清的关系。还有的甚至把汇率与股价之间的关系说成是“循环”关系。例如对香港来说，虽然股价波动在汇市前，但还有双波动情形[Ramasamy andYeung(2005)]；Hatemi-J and Irandoust(2002)发现在瑞典的两个市场上股票对有效汇率有单向的格兰杰因果关系。瑞典股价的上升是伴随着瑞典克朗升值的关系。然而，印度尼西亚和日本不能归属上述任何模式。他们还认为经验分析必须使用日数据，因为这是一个短期变动。还要通过使用脉冲反应来看两者的关系符号。
　　两者关系“循环论”还有一定的市场。然而“循环论”是一种无奈，因为它分不清哪个是起点哪个是终点。为此如何分段显得相对重要，如何分段又要看两者运动的趋势。汇市与股市有趋势性关系，这种关系仅仅限于阶段性，而且取决于如何分阶段的根据。Oreiro(2005)认为本币实际汇率货币升值会引起本国资产价格相对于外国资产价格水平来说上升，本国和外国的投资者都会在他们资产组合中将本国资产(增加升值国股票)取代外国资产，这种资产组合的调整又拉升了本国资产价格。由于本国金融市场的低水平的组织形式，从证券组合获利的资本又会触发投资者新的一轮证券组合的变化，那就是他们会减少流动性偏好来增加本国证券资产组合持有，这种行为导致了 本国利率下降和总投资增加，总投资增加则会产生有效需求增加，这样，在既定的收入分配水平下，再度提高资本利用能力，再度增加利润率。将上述效应综合起来，在短期内，资产价格相对于资本产品供给来说急剧上升，这就促成泡沫。Granger et.al.(2000)分析了台湾在1988年以后由于外汇储备累积，新台币在美国压力下逐步开始升值，热钱开始流入台湾，股价暴涨，这又反过来推动新台币的更加迅猛升值。由于担心新台币会走向浮动汇率制，1994年第四季度开始热钱开始撤退。综合其他新兴市场经济体的现象来说，资本流动是引起汇率与股价阶段性“循环”关系的因素。在经济高涨期，热钱流入股价上升汇率升值，过热后资本流出，汇率贬值，股价也下跌。
　　多数研究者仍然断然确定汇率影响股价的多于股价影响汇率。汇率波动如何影响股价涨跌?其具体分析路径是这样的：汇率波动影响(进出口比重较大跨国或多国公司)企业海外资产负债表，直接影响企业业绩，他们的财务状况会在股市上反应出来。Homma et.al.(2005)发现日本投资者关注出口相关企业的业绩与汇率的相关性以及这些企业的海外头寸(也就是用外币衡量资产与负债)，基于这些信息来决定他们的投资取向。Ramasamy and Yeung(2005)很肯定指出，韩国和菲律宾是汇市波动影响股价。Oreiro(2005)发现那些新兴市场经济的发展中国家(巴西，韩国)由于对出口的高度敏感，外生性冲击造成本币升值通过经济活动变动促成了和影响本地资产市场形成泡沫。Guo et.al.(2007)认为汇率波动确实影响股市收益。例如日元／美元汇率波动可预测时间序列的股市收益，同时作为汇率代理变量也可以用面板股市收益来表示。Maghrebi et.al.(2006)通过实证表明汇市波动溢出到股市(如伦敦和纽约证券市场)，而没有看到反向的溢出效应。最典型的汇市和股市联动是在亚洲金融危机阶段。Granger et.al.(2000)也通过脉冲反应函数发现韩国的数据与传统的分析法一致，也就是汇率在股价前先动。
　　当然也有相反影响路径的观点。那就是股市涨跌波及汇率波动。其逻辑思维是：股价下跌时，上市公司的财富也缩水，投资者财富也跟着蒸发，由此减少投资和对货币需求，利率下跌，资本外流，货币贬值。其中Granger et.al.(2000)就是这样认为的，股价的下跌会引起公司的财富效应，国内投资者的财富缩水，他们会减少对货币的需求，从而确保了低利率的现象延续，较低的利率引起资本外流，便由此引起货币汇率贬值。这也是一种资产组合理论，股价在汇率前运动，两者是负相关关系。与之呼应的学者Hatemi-J and Irandoust(2002)是如此解释该现象的：外生性因素导致本国股价上升，财富效应膨胀，拉动本币需求和利率，引发国际资本内流，结果导致本币升值。Ra-masamy and Yeung(2005)验证了马来西亚、新加坡、泰国股价在汇价前波动现象。Morley(2007)从短期动态学角度说明股价显著影响汇价。Granger et.al.(2000)发现菲律宾数据显示与证券组合分析法的预期结果一致，也就是股价在汇率前先动，并且还是一个负相关关系。
　　综上所述，汇率与股价相互影响路径是不规则的，而且取决于研究的目标设置和分段。在漫长的时间序列里有两者的“协整”也会有“跳区间”。
　　
　　三、汇率与股价相互关系的理论模型的不收敛
　　
　　到目前为止的论述两者关系的文献基本上延续着各自原有的理论体系在发展。一组主要是从汇率的货币主义分析模型(又可称资产分析法)来论述两者关系，另一组则是从资产定价模型(包括国际资产定价或跨期国际资产定价模型)来推导。而这两组分析的共同关联部分是利率平价论，这是因为汇率和股价都受到利率的影响。
　　汇率的货币主义分析法涉及三个主要变量(货币供给、利率和收入)，而股价可以作为货币需求的代理变量，实际货币供给与需求在均衡过程中必然就将汇率与股价联系起来。Morley(2007)的研究属于这类，套用了汇率的货币主义模型来研究两者关系，把一种对股价的衡量组合进来，使用ARDL跳区间的检验法(作为Johansen procedure的选择)，发现两者问存在协整事实，用很具体的误差修正模型(ECMS)预测两者的长期和短期关系。预测的结果比那种认为两者是随机游走的要好得多。该研究的创新之处是修改原来传统货币主义模型，把原来的货币需求是利率和收入水平的函数修改了，加入证券价格作为一个货币需求的单独决定因素。于是名义货币需求受到了价格水平、实际收入水平、名义利率水平和股指的实际水平等变量的影响。
　　运用国际资本资产定价模型(ICAPM：International Capital Asset Pricing Model)或动态跨期国际资本资产定价模型(Campbell model)来解释两者关系的主要从股市角度进入研究的切入点，将四个变量(汇率风险、汇率套期风险、股市市场风险、股市市场套期风险)加权平均来分析，用“风险容忍”来替代原来模型中的消费变量。Guo et.al.(2007)根据国际资本资产定价模型(ICAPM)解释说，如果汇率水平是一种风险要素，那么其波动可以预测股市收益，也就是汇市波动率上升投资机会就减少。主要因为对于较大波动汇市套期保值比较困难，一般认为要加上一个负的贴水。所以研究者把其特点描述为套期保值误差的负增量(或收益)。Carrieri et.al.(2006)发现新兴市场货币风险与其他当地风险因素分别定价，它作为发达和新兴市场资产收益的一个重要组成部分，研究还发现溢出效应在市场危机阶段被高度重视，并影响全球风险的预期补偿。Chang(2005)的研究扩展了坎贝尔Campbell(1993)模型，一个跨期国际资产定价模型(I-APM)。该研究显示预期的国际资产收益是由一种加权平均的市场风险、市场保值风险、汇率风险以及汇率保值风险来决定的。这些权数总和为1。其模型明确地将投资机会布局变化的保值与汇率变动保值区分开来，同时也将汇率风险与跨期保值风险区分开来。发现汇率风险在国际资产收益定价过程中是很重要的。它比跨期保值风险重要得多。他们还认为汇率套期保值风险是资产收益与所有外来货币收益贴现价值信息的协方差。在国际环境下，市场风险是很重要的变量。他们的研究证明了汇率风险与市场套期保值风险不同，在国际资产定价中汇率风险与市场套期保值风险是两个不同的风险，再次重复了汇率风险比市场套期保值风险更为重要。
　　如何组合上述两组研究路径?利率平价论在两者之间扮演什么角色?若考虑利率是资产(时间)的价格，为此利率将汇率与股价联系起来了。然而在经验 分析中拒绝了不抛补的利率平价论(UIP：uncovered interest parity)，而接受了抛补的利率平价论(CIP：cov-ered interest parity)，也就是突出了现期因素更为重要。Andrade and Bruneau(2002)解释说汇率理论一般只能解释实际汇率与实际利率差异之间的关系，大家都熟悉汇率的粘性价格模型实际上已经解释了这两者的关系。而实证的结果都很微弱，拒绝存在不抛补利率平价论的条件。然而当代理商都是风险厌恶者并且资产不能充分替代时，这就偏离不抛补利率平价的条件(突出可预期的过多收益因素)，可以解释为一种风险的贴水。基于利率平价论思维方式本研究将上述理论发展结构图像化，具体新理论模型的推导则有待今后的研究有所发展(见图1)。
　　
　　如果把股价当作一种货币需求处理(取代原来的货币需求：利率和收入)则可以与许多其他理论联系起来，其中有汇率理论(股价与收入是正相关关系)，再由两者结合的效应影响汇率；Wu(2001)认为实际货币需求与汇率弹性的相对量级以及货币供给汇率弹性是理论的核心。在现实经济中必须限定两者关系的前期条件才能分析这两个变量的相互影响特点。
　　
　　四、实证经验分析结果受到方法的约束
　　
　　由于汇率与股价都可以视为内生性变量的缘故，多数实证分析采用了各类的协整(cointegration)和向量自回归(VAR：vector autogression)方法，只是在这种方法上做些小的改动。例如，有的在国际资产定价模型中使用了结构间断协整分析法(structual break cointe-gration)；也有的采取协整与跳区间(ARDL bounds)的结合等等。Granger et.al.(2000)运用了协整模型来决定股价和汇率之间的适当的格兰杰因果关系，采用的样本是亚洲流感(危机传染)数据。Andrade and Bruneau(2002)使用了结构间断(structural breaks)的协整模型，允许在协整向量参数中有多间断。Morley(2007)将ARDL模型的协整与误差修正模型结合起来，其结论是“bound test”跳区间检验用于测定汇率与股价等变量的长期关系。
　　为了避开理论建模的麻烦，采取VAR建立收益协方差矩阵来分析的论文也占多数。例如Hatemi-J and Irandoust(2002)通过VAR的滞后效应分析两者之间的弹性；也有在滞后和残差上细化了些内容。例如，使用了多变量GARCH模型包括两者定价内核以及财富约束；Maghrebi et.al.(2006)就使用了多元GARCH以及常数相关模型(CCORR)等；Hieh and Lee(2001)用了EG two-step和VECM模型之类。
　　再者就是运用GMM模型(Generalized Method 0fMoment)来分析两者关系的论文，包括FEGMM和REGMM，例如Homma et.al.(2005)多要素模型来测定企业的特殊(出口)与汇率、股价的联系。诸如此类的方法论可以说是大同小异。
　　采取国际资产定价模型往往使用动态协方差分析(covariance)，基本属于统计之类的分析方法。为此在研究两者关系和联动方法论上的真正有新意的不多，这也给未来这方面的突破留出了空间。
　　
　　五、两者关系的未来研究
　　
　　汇率与股价在转型经济体中的重要性决定了两者关系研究将成为热点，因为投机“热钱”瞄准的就是两者之间的“隙缝”。索罗斯的量子基金在1992年的“炒英镑战役”，就是利用汇市和股市之间的联动将其基金从该年8月份的33亿美元跃升至11月份的70亿美元，翻了一倍。当时英镑也就是犹豫不决(与欧洲其他货币保持联动还是退出)让索罗斯基金先进汇市再进股市两头钻了空子。还有日本泡沫经济后的十年衰退、亚洲金融危机等虽然制约条件不同，但都是属于汇市与股市联动的问题。中国人民币汇率升值预期与股市之间的关系也是值得深入探讨的。因为人民币汇率也在市场化(转轨)的进程中。由于美国经济受到次级债和随后的信用卡危机影响面临着衰退，再加上西方等国在汇率问题上打压中国，无止境地要求人民币升值，中国的出口增长势必受到影响，对一个制造业大国来说，出口企业的业绩必然会反映到股价上。按照图1的轨迹，中国股价会下跌，可是现实的中国股价在创历史新高后，虽有所下跌，由于资金供给(包括热钱的流入)推动还是维持在一定的高位。这种现象能否通过中美利率倒挂(中国高美国低)、货币供给需求的均衡关系调整、资本项目管制抑制热钱的作用等得到解释?中国汇率与股价的不规则运动与他国是否存在不同之处?这有待设定不同的经济开放度、与进出口相关制造业占上市公司比重、不同的汇率制度、资本管制程度等。不加条件设定的理论或实证回归只会增加两者的“不规则”的解释。
　　
　　(责任编辑：周智立)