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    构建顺畅可控的境外人民币回流机制_骨折手术后回流顺畅要多久

    时间:2019-06-12 06:54:01 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:跨境贸易人民币结算试点以来,境外人民币使用量增长迅猛。从推动人民币国际化、促进人民币境外使用的角度考虑。不仅应鼓励人民币走出去,也应逐步构建顺畅可控的境外人民币回流机制,从而使离岸和在岸人民币市场协调发展。本文通过考察国际主要货币发行国近40年资本账户的资本流入情况,发现开放境内债券市场以及外商直接投资对于境外资本回流具有重大意义。
      关键词:人民币国际化;人民币回流;债券市场;外商直接投资
      中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)08-0038-05
      
      一、境外人民币回流机制与人民币国际化
      
      一般而言,一国货币的国际化都需经历通过离岸中心对外辐射的过程。人民币要走出去,要扩大在境外的使用,不可避免要有一个或多个离岸市场。2009年下半年,我国开展跨境贸易人民币结算试点以来,境外人民币使用量增长迅猛,香港建设人民币离岸市场的速度也超过市场预期。仅在2010年下半年,在港人民币存款增长了250%,2010年底达到3150亿元。而根据香港金融管理局4月29日公布的数据显示,3月份香港人民币存款达到4514亿元。香港人民币离岸中心的建设,对人民币走出去、人民币国际化具有十分重要的意义。
      各国的经验显示,离岸市场在起步阶段需要在岸市场(境内市场)的支持与配合。对人民币而言:一方面,离岸市场初始阶段,需要通过在岸市场在一段时间内持续、稳定地提供本币输出,并促使境外人民币存量达到一定规模,基本可以实现自我循环,这样,离岸市场对人民币在岸市场的依赖才能逐步减小,才能形成真正的人民币离岸中心;另一方面,离岸市场发展初期也需要有比较通畅的向在岸市场回流的渠道,才能使市场主体在离岸市场做贸易结算时愿意使用人民币,否则在离岸市场尚未繁荣和产品结构单一的情况下,人民币在离岸市场只能办理存款或投资数量、品种都十分有限的金融债,这不利于提高离岸市场主体持有人民币资产的积极性,不利于离岸市场人民币业务的发展。
      
      二、境外人民币回流现状
      
      目前,境外人民币回流主要有以下三种方式:
      一是贸易结算渠道。目前,全国试点地区出口试点企业共计67724家。从贸易结算情况看,截至2011年3月末,跨境贸易结算实际收付人民币6080.59亿元,其中,境内收到人民币887.81亿元,境内支付人民币5192.78亿元,收付比为1:5.85,境内向境外支付人民币的比例在跨境贸易结算中的占比高达85%。由此说明人民币的对外支出与回流是不平衡的。究其原因:一是人民币存在升值预期,境外客户不愿意将手中持有的人民币作为贸易支付手段向境内支付:二是人民币跨境结算试点时间尚短,境外人民币存量有限,即使存在境外客户愿意向境内支付人民币的情况,也可能由于其自身缺乏人民币资金而无法实施;三是贸易结算回流渠道并非完全畅通,在现有的管理制度下,只有出口试点企业才可在出口贸易中使用人民币结算,出口收取人民币的贸易主体受限严重。据不完全统计,我国现有的外经贸企业约有130万家,出口试点企业只占5%。此外,由于人民币跨境贸易结算业务仍在试点阶段,出口企业在办理人民币结算后可能存在不能及时退税等问题,造成部分出口试点企业对出口贸易项下的人民币结算业务仍心存顾虑。
      二是跨境投融资渠道。目前,监管部门对人民币的跨境投融资交易仍实行个案试点、逐案审批的方式。截至2011年3月末。各试点地区共办理人民币跨境资本交易金额为987.90亿元,其中跨境资本收入478.98亿元,跨境资本支出508.92亿元。跨境资本交易项下的人民币支出与回流基本保持平衡。中国人民银行于2011年初发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,明确跨境贸易人民币结算试点地区的银行和企业可开展境外直接投资(ODI)人民币结算试点。在外商直接投资(FDI)方面,目前仍没有明确的管理办法予以规定,境外人民币通过FDI渠道回流仍存在不确定性。
      三是债券投资渠道。中国人民银行于2010年8月发布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》,允许境外中央银行或货币当局,香港、澳门地区人民币业务清算行。跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类金融机构运用人民币资金投资银行间债券市场。此举拓宽了境外人民币运用及回流渠道,有利于推动跨境人民币业务的持续发展。但由于对境外债券投资主体仍限制在三类金融机构范围内。且相关投资申请需要逐一向监管部门申请,因此。目前通过投资境内债券市场回流的人民币微乎其微。
      
      三、主要国际货币回流渠道的经验与启示
      
      从美元、日元、欧元等主要国际货币的发展历史看,一国货币的国际化,基本是先通过各种渠道在一定时期内保持本币的净输出,同时通过一定比例的回流来实现离岸市场和在岸市场的相互协调。由于美、日、德(欧)等经济体属于自由经济体,在贸易结算领域使用本币基本不存在制度上的障碍,基于贸易渠道的本币输出与回流主要受其本国要素禀赋以及在国际贸易体系中地位的影响而具有一定的内生性。而资本账户的本币输出与回流则与本国的宏观经济政策、金融监管政策、金融市场开放及发展水平息息相关。考察主要国际货币发行国的资本账户,研究其资本账户的回流情况,可以比较直观地看出这些国家对本币回流体系建设的侧重点和成效。
      根据国际货币基金组织(IMF)的国际金融统计数据库(IFS),我们通过汇总美、英、日、德以及欧元区等主要国际货币发行国(地区)近40年(美国、英国为1970-2009年;日本为1977-2009年:德国为1971-2009年;欧元区为1998-2009年)的资本及金融账户国际收支情况,发现这些主要国际货币发行国(地区)回流的资本主要以FDI和投资境内债券市场为主。
      在各国的回流资本中,境外直接投资(DIR.IN.VEST.IN REP.ECON.,N,I.E.)与投资债券市场(PIDEBT SECURITIES LIAB)的合计比重在所有回流资本中基本占一半以上,英国略低,如图1所示。其中美国、日本的境外投资与投资债券市场合计比重最高。分别达到62.29%和65.56%;而欧元区和德国也分别达到55.29%和60.54%。FDI和境内债券市场作为容纳境外回流资本的资产池意义重大。
      
      
      四、开放债券投资和FDI应是境外人民币回流机制建设的重点
      
      (一)开放债券市场可为回流人民币提供稳定安全的资产池
      从主要货币的国际化特征看,货币的国际化要求该货币发行国具有较广、较深的金融市场,“广”指拥有多种金融工具,“深”指存在发达的二级市场。发达的金融市场可以为海外提供以该国货币计值的成本低、安全性高、流动性强的金融资产,也有助于进出口 商管理国际贸易活动中的外汇风险。历史上,纽约、伦敦发达的金融市场对树立美元、英镑的国际地位都起过重要作用。
      随着人民币跨境业务的不断发展,非居民对人民币的持有量将显著增加。那些与我国有着双边经贸关系的国家出于支付双边贸易差额、偿还双边债务、干预双边汇率的需要,将在其外汇储备中保留一定数量的人民币。目前,已有白俄罗斯、菲律宾等国家央行宣布将人民币纳入外汇储备,印度、奥地利等国家也表达了将人民币纳入储备的意愿。非居民和官方持有人民币的增加,客观上要求我国开放金融市场,为非居民和境外官方持有的人民币提供一个价值储藏、投资增值的场所。而国内金融市场的对外开放也将进一步提高非居民对人民币的持有意愿。
      从投资品种的安全性与流动性看,国内债券市场相比其他金融市场,对境外央行及机构投资者更具吸引力。改革开放以来,我国债券市场快速发展,目前银行间债券市场债券发行和交易占国内债券总额的98%;2010年银行间债券市场现券成交量达64万亿元,债券回购成交量达87.6万亿元;银行间债市日成交量高达6000-9000亿元,远超沪深两市普通单日成交额;市场上交易流通的债券品种包括国债、政策性银行债券、金融债券等十多个品种,是人民币机构投资者进行流动性管理和资产负债管理的重要平台。鉴于债券市场巨大的容量,离岸人民币回流国内债券市场对境内影响可控。此外,债券市场的波动较股票市场要小,相应的债券市场的投资主体一般较股票市场的投资主体更为理性和厌恶风险,因此,开放债券市场供回流资金投资相比开放股票市场所带来的跨境资本流动会相对更为平稳。
      
      (二)开放人民币FDI有利于提高人民币“第三方使用”
      从有利于境外人民币价值储藏、投资增值的角度出发,除开放境内债券市场供非居民投资外,对非居民开放人民币FDI也是现阶段可行的另一回流渠道。根据德意志银行于2011年4月对44家在大陆运营的跨国企业的问卷调查结果显示,66%受访企业称,若官方开放人民币FDI,公司会在香港筹募人民币,而香港融资成本低于境内是原因之一。此外。德意志银行的一份研究报告指出,每年约500亿美元的FDI经由香港投资大陆。如果其中部分被人民币FDI取代,意味着人民币FDI将在香港创造规模更大的人民币贷款及债券市场。此外,从美元和日元的国际化经验来看,境外的“第三方使用”(境外机构发行债券募集美元或日元,再转换币种并于第三国使用),将是非常重要的资产需求。德银指出,欧洲美元的境外第三方市场规模约为7500亿美元,约占美国国内生产总值(GDP)的6%;欧洲日元市场的规模估计有2000亿美元,占日本GDP的5%。假设五年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量达到中国大陆GDP的1%,总规模就将达人民币6000亿元。人民币FDI政策的推出,将使人民币“第三方使用”在香港越来越普遍。
      
      五、构建境外人民币回流机制应关注的问题与建议
      
      (一)回流机制建设应以日元“迂回流动”为鉴
      人民币国际化的目的是为了扩大人民币在境外、特别是在非居民中的使用。因此,在设计离岸市场人民币回流机制时,应注意吸取日元国际化的教训。防止离岸人民币大量地通过回流渠道从非居民向居民持有转移。一旦离岸人民币的持有主体大量透过回流管道向境内居民转变,对于人民币国际化将起消极作用。
      日本于20世纪80年代中期实施金融自由化改革,并于1986年建立“日本离岸市场”(Japan Off-shore Market,简称JOM)。1989年4月,放松对JOM的管制;同年5月向国内居民开放了中长期欧洲日元贷款,6月解除了对欧洲日元债券和居民的海外存款限制,实现了欧洲日元业务的全面自由化。在此期间,日本一直保持着资本输出大国的地位。JOM建立后,日本与东亚(特别是香港)之间的资金流动急剧扩大。1985年,香港对日本的资金交易额约占其对外资交易总额的10%,但在JOM建立后,香港对日资金交易迅速增加,香港银行体系对日债权债务余额占其对外债权债务总余额之比曾一度接近70%。此外,自1989年开始,香港对亚太地区的海外银行间交易的债务额超过债权额,到1995年两者的差额已达1万亿港元以上,这些资金主要来自日本银行(见图2)。
      
      但与此同时,以日元计价的金融交易没有得到相应的发展,也没有影响到美元作为东亚地区主要交易货币的地位。造成这种现象的原因是,由于日本国内存在各种金融管制,特别是“窗口指导”对国内贷款的诸多制约,而日本外汇银行海外分行向国内居民的欧洲日元贷款和国内分行的外币贷款属于“窗口指导”管制外的交易。因此,日本输出到JOM以及其他日元离岸市场的资金,通过“迂回流动”(见图3)大部分流回日本。
      日本金融机构通过迂回流动规避国内管制的两种方式:
      A:①→②;B:①→③→④
      作为迂回交易的直接结果,日元离岸市场向居民发放的欧洲日元贷款也从1989年开始迅猛增长(见表1)。这种迂回流动也造成日本输出的巨额日元资金并没有沉淀在离岸市场参与资本交易,海外金融市场上的日元使用受到了极大的限制。直至1990年代中期日本逐步取消国内的种种金融管制,这种“迂回流动”才逐渐消失。
      当前,在人民币存在升值预期、境外热钱伺机流入,且我国境内由于通胀形势影响对于信贷规模采取严格控制的背景下,在设计人民币回流机制时,应参考借鉴日元国际化的经验和教训。在构建顺畅回流机制的同时,确保回流的可控。通过加强对资本项目流人流出总量、流人流出净额、居民对离岸市场的人民币负债等指标的监控。适时调整政策,有针对性地对异常流动、流动总规模加以管控。
      
      (二)境内金融市场的建设和开放应与回流机制建设同步
      仍以日元国际化的教训为例:作为一个典型的贸易国家,日本的金融市场虽已具相当规模,但它仍然是一个相对保守、排外和不够成熟的市场,其开放与发达程度与欧美国家先进国家相比相去甚远。在日元国际化进程中,为了避免日元国际化冲击,日本使用了内外分断的金融改革战略,过于关注海外市场而忽略国内市场的发展,只注重欧洲日元市场和东京离岸金融市场的发展和建设,忽视或是由于国内既得利益集团的阻挠而没有充分进行国内金融市场的改革。这不但导致了日本在市场开放和市场运行的国际标准化方面严重落后,而且使日元国际化进程受到了严重影响,主要体现在以下几方面:一是金融市场内外分离,许多规则不合理、不透明,市场工具的创新和流动性不足,限制了日元国际使用的便利性和接受度;二是日本有价证券交易税、印花税等税率过高,对非居民征收利息源泉税(在欧美对非居民不征收利息源泉税),导致股票、债券等交易成本较高,以日元计价的金融产品缺乏竞争力;三是证券结算系统和资金结算体系长期落后于欧美,不能适应信息技术、金融国际 化和使用者需求多样化的发展需要。
      此外,就金融市场的国际标准化而言,日本同欧美先进国家相比相去甚远,严重制约了“日元国际化”的发展。如村濑哲司(2000)的分析表明,日本国债市场长期以来没有起到金融、资本市场基准点的作用。各国央行和投资者在运营资产时,主要的对象是美国国债(美元)、德国的联邦债券(欧元)等长短期国债。国债同其他债券相比是安全性比较高的金融资产,市场规模大,流动性一般比较高,其流通利率自然成为市场利率的基准。日本的债券市场规模约为1000兆日元,其中2/3是国债,其余为政府保证债券、地方债券、金融债券和公司债券以及以日元计价的外债等。日本的国债市场余额仅次于美国位居世界第二,在国内金融、资本市场中国债的信用也是最高的,以其交易比率(交易额/发行余额)所测定的市场流动性也比其他债券高许多。但是,日本的国债市场与其他发达国家相比,有两个显著的特点:一是非居民的持有比率仅有10%(美国为近40%,德国为近30%),在发达国家中是最低的:二是国债没有发挥金融、资本市场基准点的作用与功能。就日本国债的情况来看,市场对欧洲日元债券要比对日本国债更为看好,而且,就不同期限的国债来看,能够发挥基准功能的只有10年期的国债,其他的日本国债因交易量少而没有发挥应有的作用。相比之下,美元在国际货币体系中独一无二的主导地位与美国拥有世界上最发达、最有效率的债券市场是分不开的。“次贷”危机发生时,尽管各国谴责是美元和美国过度消费的增长模式将世界经济拖下了水,但我们看到,作为美国最大的两个债权国,中国和日本仍在继续增持美国国债,很重要的一个原因就是美国的债券市场仍然具有强大的国际竞争力,美国国债仍然是世界安全的投资工具,其他国家和地区无法提供类似的资产。这也是克林顿时期尽管美国财政状况好转,却丝毫不缩减作为保证足够流动性的资产池而存在的美国国债存量的最根本原因。近年来,尽管日本在改善金融市场方面已取得很大进展,但由于缺乏像美国那样十分发达、开放的短期国债市场以及银行承兑票据市场等,不能有效地吸引私人游资和官方闲置资金,阻碍了非居民使用日元和日元国际地位的提高。日元在很多场合仍然只是作为美元交易的中介,起到辅助和支撑美元地位的作用。
      在人民币国际化进程中,我们应吸取日元国际化的经验。针对我国金融市场深度和广度不足的实际。要加大我国债券市场和外汇市场的发展力度,扩大金融市场整体规模,以提高市场的流动性。同时,要加快金融市场创新,提供多样化的金融工具和金融产品,进而增强人民币金融资产对非居民的吸引力。
      
      (三)应注意控制居民在离岸市场融资后的回流
      在对FDI的风险防控上,应注意对不同主体通过离岸人民币市场融资,进而以FDI途径回流境内的情况加以区分。对于境内居民在离岸市场进行人民币融资回流境内的情况,应进行适当的控制,这种做法除了以日本为鉴,防止境内人民币通过离岸市场“迂回流动”的考虑外,还涉及到境外人民币回流对境内货币供应量的影响。
      对中资企业在离岸人民币市场融资的情况而言,假设这些中资机构本来没有使用外债的额度。不存在以外币向境内汇款的情况,那么这些中资机构在获得人民币融资Q后将其汇回境内,这些数量的人民币进入境内之后,会创造R倍的乘数(假定境内货币乘数效应为R),因此这部分回流的资金将增加境内广义货币(M2)量Q*R。居民在离岸市场融资回流对境内M2影响:AM=Q*R
      对于外资企业在离岸人民币市场融资的情况而言,假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资,现在通过离岸市场融资获得资金0并以人民币FDI的形式向境内投资。这笔资金流人中国境内时,一方面会通过R的乘数效应创造总量为Q*R的人民币M2;但与不存在人民币离岸市场的情况相比,由于改用人民币进行FDI,减少了外企向境内外汇市场售汇Q/6.5亿美元(假定美元兑人民币汇率为1:6.5),因此相应减少了央行购汇Q/6.5亿美元,并通过乘数效应减少广义货币QR。因此,这类人民币的回流对M2的影响为零(中性)。
      非居民在离岸市场融资回流对境内M2影响:M=Q*R-Q/6.5*6.5*R=0
      基于以上考虑,为了避免对境内货币政策的影响,应当鼓励外资企业用人民币向境内直接投资,推进第三国对人民币的使用,尤其是外国企业在香港借人民币并使用。同时,应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。
      
      (责任编辑:姜天鹰)

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