对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展_多层次资本市场的功能及价值包括

　　摘要：对赌协议的合法性取决于其价值。从法经济学和商法学的角度分析，对赌协议具有创造效益的价值；从法理基础分析，对赌协议的调整机制具有其必要性和合理性价值；从对赌协议的调整机制分析，其具有保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造效益的价值；从对赌协议的法律性质分析，是一种具有股权激励和保值功能的射幸合同，具有合法性。认可对赌协议的合法地位并予以规制，对发展我国多层次资本市场具有重要意义。
　　关键词：对赌协议；价值；不完全契约理论；射幸合同；法经济学
　　JEL分类号：K10　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2011)09-0042-06
　　
　　对赌协议作为典型的舶来品，其英文名称Valuation Adiustment Mechanism,简称“VAM”，直译过来为“估值调整机制”，只是国内媒体翻译过来戏称为“对赌协议”。其含义为如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。
　　对赌协议在我国法律环境中并未得到认可，其后果是国际私募股权基金为规避中国法律的监管。在海外签订对赌协议，并在海外实现上市，造成我国优质的民营企业无法在国内上市，严重影响了我国资本市场的发展和竞争力。对赌协议在中国资本市场中具有什么样的法律地位，取决于对赌协议本身的价值，对于这个问题，目前国内尚无学者作过深入研究，本文以“对赌协议”的价值判断为主题，分别从法理学、法经济学、商法学等层面对对赌协议的价值展开分析，并对对赌协议的法律性质和调整机制进行价值判断。
　　
　　一、对赌协议的法理基础思考
　　
　　新制度经济学中的契约通常是指“不完全契约”(ineomplete contract)，即事前无法囊括所有或然事件的契约。不完全契约是相对于新古典微观经济学、激励理论和机制设计理论中的“完全契约”而言的。不完全契约理论和完全契约理论(以委托-代理理论为代表)共同构成契约理论的主体。
　　不完全契约的思想源于1937年科斯在其开创性的论文《企业的性质》中第一次谈及契约的不完全性。此后，Williamson(1979)明确提到了契约的不完全性。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)的两篇奠基性论文(即GHM理论，GHM是三位作者姓氏的首字母，简称GHM)开创了正式的不完全契约理论。GHM理论认为，正是由于当事人的有限理性和环境的不确定性，所以事前不可能签订面面俱到的合约，才使得事后的治理结构和制度安排变得非常重要。
　　在法学和法经济学领域，契约的不完全性也受到关注，例如Macaulay以及更近的Ayers和Gertner。不过，经济学上的契约不完全性有时跟法律上的不完全性定义不同。前者特指契约没有充分地状态依赖(insufficiently state contingent)，而后者在司法实践中更倾向于界定为责任或功能上不完全(obligationally orfunctionally incomplete)。
　　私募股权基金投资于具有发展潜力的未上市企业，对于企业的估值主要依据企业现时的经营业绩以及未来经营业绩的预测，考虑到宏观经济状况、行业前景以及公司经营状况均是影响公司经营业绩的重要因素，因此这种估值存在不确定性。且均对公司的业绩产生重大影响，并且这些影响均为不可完全预见和控制的。因此这种估值存在一定的风险。投资方不可避免面临着不可控制的市场风险。为此，私募股权基金通常与未上市企业的管理层签订对赌协议，即根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，以捆绑投资估值的调整。企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成。据此，对赌协议的法理基础是不完全契约，其理论基础是不完全契约理论。因此，从对赌协议的法理基础看，私募股权基金与企业家签订的对赌协议是必要的和合理的，具有其合理价值。一方面，其对企业估值随着企业业绩的变化进行调整，从而锁定投资风险，为私募股权基金的投资提供一定程度的保障，与此同时，激励了企业家创造出更多的效益，具有激励效应。
　　
　　二、对赌协议的调整机制及其价值
　　
　　对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，根据私募股权投资基金的运作机制，对赌协议的调整机制可以划分为三种框架条款，分别为资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。
　　
　　(一)资本进入条款及其价值
　　资本进入条款又称投资金融工具条款，是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金的进入方式及进入后的地位和身份。投资金融工具的安排既要适合被投资企业将来的发展，又要尽量降低私募股权基金本身的资金风险。对于融资企业而言，发行优先股可以筹集长期稳定的公司资本，股息率固定，可以减轻利润分派负担；优先股无表决权，可以避免公司经营决策权的改变和分散。对于私募股权基金而言，优先股的股息收益稳定可靠。而且在财产清偿时也先于普通股股东，因而风险较小，不失为一种较安全的投资工具。但在公司经营有方、盈利丰厚的情况下，优先股的股息收益会远远低于普通股票。而且对于私募股权投资基金，优先股的固定收益远低于其预期投资收益，在风险与利润权衡之下，可转换证券正是解决这一难题的最佳金融工具。
　　可转换证券(Conveaible security)是指，证券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种性质证券的证券。可转换证券包括两类，其一是股权投资方式，即可转换优先股，其二是债权投资方式，可转换债券。可转换证券可以将股权价值在私募股权投资者与企业家之间进行分配，可转换证券的独特结构设计使得投资风险部分地从私募股权投资者转移给了企业家。可转换证券是私募股权融资交易结构的核心，整个私募股权融资法律文本实际上就是规范和约束可转换证券的交易文件。
　　1、可转换优先股(Convertible Preferred Equity)。
　　2005年初，海外投资机构与无锡尚德签订的对赌协议约定，到2005年年末，无锡尚德的税后净利润不得低于4500万美元，否则，A系列优先股的转股比例则需乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”的数值之比。该对赌协议采用可转换优先股作为投资工具。
　　可转换优先股是指优先股发行后在一定条件下允许持有者将它转换成普通股的优先股票。与之相对的即为不可转换优先股。国际私募股权基金选择可转换优先股作为投资工具，利用优先股的转换权，可以有效平衡风险与利润的博弈，在公司经营不善的情况下，私募股权投资基金利用优先股的优先性质，优先于普通股收回投资，在公司盈利丰厚时，有权将优先股转换为普通股从而分享公司的利润。实现对企业 原先估值的一种调整制度，即为“对赌条款”。
　　2、可转换债券(Convertible Debenture)。
　　2006年华平与国美电器签订的对赌协议，华平认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证。该对赌协议采用可转换债券作为投资工具。可转换债券是一种公司债券，其持有人在发债后一定时间内有权依约定的条件将持有的债券转换成普通股票或优先股票。兼具债券和股票期权的性质。
　　可转换债券的优势在于其转换性。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。若公司不具有增长潜力，债券持有人可以继续持有债券，直到偿还期限届满时收取本金和利息；若公司的股票具有增值潜力，债券持有人可以行使转股权，将公司债券按约定价格转换为公司股票，以分享公司利润。可见，可转换公司债券具有债券的安全性，同时具有股权的盈利性，为投资人和融资企业提供了一个比较理想的金融工具。私募股权投资基金利用可转换债券的转股权，实现对企业原先估值的调整。即为“对赌条款”。
　　
　　(二)资本调整条款及其价值
　　摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议约定从2003年－2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000万－7000万股：反之，投资机构将相应股份奖励给蒙牛管理层。该对赌协议采用浮动股权比例条款作为估值调整机制。
　　资本调整是根据浮动比例条款来进行调整，私募股权投资基金与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动。具体而言，当风险企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高风险企业家的股权比例，降低私募股权投资基金的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应地提高私募股权投资基金的股权比例。这种股权制度设计对于私募股权投资基金提供了一定程度的保障，并对企业家赋予有效的激励机制。当企业的业绩取得快速增长，尽管私募股权投资基金的持股比例下降，但每股获得更大的收益，而对于企业家，不仅每股收益提高，而且持股比例也获得提高；当企业经营不善时，私募股权投资基金持有了更大比例的股权，甚至控股权，从而为投资收益提供了一定程度的保障。因此，浮动股权比例条款对于保护私募股权投资的利益和激励企业家创业均具有重要的意义。
　　
　　(三)资本退出条款及其价值
　　2008年6月，美林、郑裕彤、德意志银行等几家私募股权投资机构和个人向恒大地产投资6亿美元，双方约定，若恒大地产无法完成上市，其将以现行市盈率回购机构投资者的股份。2005年初，高盛与江苏雨润食品签订对赌协议。约定若2005年雨润净利润少于2.592亿元，中方需以溢价20％的价格赎回外方所持股份。上述对赌协议均采用股份回购的方式实现私募股权基金的退出。
　　私募股权投资基金的退出机制通常包括企业上市退出、并购和股权回购(Bye Back)等方式。股权回购是指，在被投资企业未能达到某种约定的条件时，一般包括在一个约定期限内没有实现IPO上市、无法被其他企业并购、或者未能达到设定的盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业、原始股东以预先约定的价格回购私募股权基金持有的股权。以保证私募股权投资取得一定的收益，并能实现资本退出。股份回购条款是保证盈利的一种商业模式，为私募股权投资基金提供了一定程度的保障作用和保值功能。
　　综上所述，对赌协议作为私募股权投资基金的估值调整机制，通过资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款，充分体现了对赌协议具有保障投资风险的价值，与此同时，对赌协议具有激励企业家创造效益的价值。因此，应当承认对赌协议具有合理的价值。为了认可对赌协议的合法地位，有必要分析对赌协议的法律性质。
　　
　　三、对赌协议的法律性质探究
　　
　　对赌协议作为一种协议，具有民法属性，但对赌协议又是商法中应用的协议，因而又具有商法属性。为此，下文从民法和商法的角度探究对赌协议的法律性质。
　　
　　(一)对赌协议的民法性质
　　以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同分为实定合同与射幸合同。实定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。绝大多数合同都是实定合同。射幸合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。
　　对赌协议的法理基础是不完全契约理论，在签订对赌协议时，投资方与管理层均对企业的业绩无法完全确定，为此，双方签订股权浮动条款，若企业的业绩达到设定的条件，则投资方向管理层转让一定数额的股权，反之，则由管理层向投资方转让一定的股份，或由企业回购投资方的股份。对赌协议的法律效果存在不确定性。上述设计的对赌条款，符合射幸合同的特征。因此，对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同。
　　当然，对赌协议在基本符合射幸合同内涵的同时，与一般的射幸合同又有所区别。其不同之处在于，当事人是否可以对不确定的事件施加一定的影响。比如保险合同也是射幸合同，但对于保险事故的发生完全取决于客观情况，而不允许当事人人为地促使事件的发生。而就对赌协议而言，被投资企业的管理层在一定程度上通过自身努力去实现企业业绩的提升，进而实现“股权激励效应”。这也在射幸合同之外引申出另一个商法概念――期权。
　　
　　(二)对赌协议的商法性质
　　期权主要有两种，一是公司治理中管理层激励的股票期权；另一种是金融衍生交易中的标准股票期权。
　　1、对赌协议与股权激励制度。
　　就对赌协议与股权激励而言，曾有学者把对赌协议安排作为股权激励的一种形式加以研究。《上市公司股权激励管理办法》(实行)、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境境外)实施股权激励试行办法》等法规就股权激励做了详细的规定。股权激励制度是公司对高级管理人员和技术人员授予的股权激励安排。而对赌协议是投资机构对企业管理层授予的股权激励安排。就“激励效应”而言，两者具有异曲同工之妙，就股权激励而言，两者具有同样的性质。但从法律关系的角度分析，两者是有区别的。
　　首先，从法律关系的主体上，股权激励的法律关系是公司与管理层之间发生的法律关系，股权激励是公司授予的，属于公司行为。而对赌协议的法律关系是股东与股东之间发生的法律关系，属于股东行为。其次，从法律关系的权利义务上，公司治理中的股权激励是单向的，股权激励的权利与义务是不对等的。管理层如果不能在业绩方面获得股票期权的条件，则丧失行权的权利，但不会为此承担义务。而对赌协议的激励是双向的，双方的权利和义务是对等的。对赌双方均拥有股权的期待权。
　　2、对赌协议与金融衍生交易工具。
　　就对赌协议与金融衍生交易中的标准股票期权 而言，两者的性质既具有同质性又具有异质性。
　　就同质性而言，对赌协议与金融衍生交易工具具有类似的特征和保值功能。首先，金融衍生工具具有四个显著特征，分别是跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性。对赌协议同样具有上述特征，对赌协议约定在未来某一时间按照一定条件，根据可转换证券和浮动股权比例条款进行交易，具有跨期性的特征；对赌协议的浮动股权比例条款，其效果通常是放大了对赌的风险，同时放大了取得的收益，具有杠杆操作模式，例如，摩根史丹利等三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，约定从2003年-2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50％。若达不到，管理层将输给摩根史丹利等机构约6000万-7000万股，反之则由投资机构输给管理层相同的股份；对赌协议的估值随着企业业绩(基础产品)的变动而发生变动，两者之间存在简单的线性联动关系；企业业绩的变幻莫测决定了对赌协议的效果具有不确定性，而对赌协议的杠杆性又放大了这种不确定性，成为高风险性的协议。因此对赌协议同样具有金融衍生工具的跨期性、杠杆性、联动性和不确定性或高风险性四个显著的特征。
　　其次，对赌协议与金融衍生工具相比，同样具有保值的功能。金融衍生工具具有套期保值的功能。根据《企业会计准则第24号――套期保值》的定义，套期保值是指企业为了规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。对赌协议同样起到保护投资的作用。对赌协议的估值调整条款和股份回购条款，在管理层无法实现约定的业绩指标时，对赌协议就成为了投资机构的保护伞，这时对赌协议就体现为一种(对投资者而言)低收益的保值性衍生(相对于公司业绩作为基础资产而言)工具，“担保”了私募股权投资中投资者的股权出资价值。
　　就异质性而言，期权作为金融衍生工具，与对赌协议的区别是显而易见的。作为金融衍生产品的标准股票期权，其可以在衍生交易市场通过标准合同的形式予以买卖从而实现投机或保值的目的，而对赌协议只是股东之间解决对企业不同价值预期的协议，其协议本身并不是可以交易的标准化产品。
　　综上所述，笔者认为对赌协议是一个“综合体”，即具有激励和保值效应的射幸合同。射幸性是对赌协议作为射幸合同所具有的民法属性，而股权激励和衍生的保值功能是其商法属性。
　　
　　四、对赌协议的法经济学探讨
　　
　　伯纳斯在《法律的经济分析》一书中首先对经济分析法学的本质特点进行了概括，他认为，“最近的经济分析法学研究中获得的一个最重要发现是，法本身――包括它的规范、程序和制度，都在于促进效益的实现”。经济分析法学从本质上说就是将经济理论运用于对法律制度的理解和改善。因此，经济分析法学的核心思想是“效益”。在经济分析法学家看来，效益原则是经济分析法学的最基本最主要的原则，法律的宗旨在于通过法律的参与使社会财富达到极大化的效益目标，也就是以价值最大化的方式分配和使用资源。
　　在摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议中，由于蒙牛发展远超预期，促使摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股中国乳业控股股份，三家投资机构也获得了500％的投资效益。双方签订的对赌协议，对以牛根生为首的蒙牛管理层起到巨大的激励效应，在蒙牛管理层勤奋努力的工作下，蒙牛乳业取得了惊人的发展速度，跃居为中国乳业的领先企业之一。
　　财富最大化是波斯纳最核心的法律思想。他认为效率原则是法律赖以建立的基础，也是法律惟一的出发点和归宿。法律的目的就是通过“重现和复制市场”，把权利分配给最有效率的人。摩根史丹利、鼎晖和英联三家投资机构与蒙牛签订的对赌协议，将权利配置给最有效率的蒙牛管理层，从而为取得惊人的企业效益奠定了基础，从取得的效益看，双方签订的对赌协议，无疑是具有高效率的协议。
　　正如经济分析法学家所认为，法学的核心在于运用经济学的观点和方法，特别是微观经济学的观点和方法，分析和评价法律制度及其功能和效果，并且为实现经济效益的目标不断地改革法律制度。因此，对赌协议对于激励企业家创造出惊人的效益，起到了关键的激励效应。认可对赌协议的合理价值，对于激励企业家创造效益，从而起到扩大就业、为社会创造出更多的财富具有实践意义。
　　
　　五、对赌协议的商法解析
　　
　　对赌协议的合同主体一方是私募股权投资基金，另一方是创业企业的企业家，合同双方之间是平等的商事主体；从对赌协议的动机来看，私募股权投资基金为了追求高额回报而进行的投资，企业管理层则为了企业的经营，需要大规模融资，同样也是为了追求企业的效益；对赌协议发生在企业持续的营业之中。因此，从对赌协议的法律特征分析，对赌协议是典型的商事关系。
　　市场经济依赖于充分投资。只有充分有效的投资，市场经济才能又好又快发展。因此，必须充分激励投资者的积极性。对赌协议为私募股权投资基金提供了追求高利润的赢利模式，充分调动了私募股权投资基金投资的积极性。从投资的意义及市场经济的价值来分析，应当认可对赌协议的合法地位。
　　保护商人的营利利益是商法的重要功能。对赌协议作为典型的商事关系，是商事主体私募股权投资基金与创业企业家签订的协议，保护私募股权的投资利益和保护创业企业家的利益，是商法的重要功能。保护投资人利益，对于吸引国际私募股权投资基金在我国的投资具有重要价值；保护创业企业家的利益，为企业多渠道融资提供法律支持，尤其对于我国的资本市场不利于中小企业融资更具有现实意义。毋庸置疑，企业效益的创造对于促进经济发展、提供更多的就业机会，均具有重要的意义。因此，认可对赌协议，承认其合法地位，对于发展我国资本市场、推动经济发展无疑具有实践价值。
　　规范商行为是商法的另一个重要的功能。在市场经济活动中，不仅应使商人合格，也应使他们的行为得到规范。商法重视商人利益、投资者利益和社会利益的协调，注重三者利益在和谐中实现。使营利行为遵守统一的规则，包括商行为的条件和行为方式。私募股权投资基金与企业家签订的对赌协议，若企业不计划上市，根据私法自治原则，由当事人按照意思自治原则予以调整。若企业计划上市，则应对对赌协议予以规范，以保护中小投资者利益，使双方签订的对赌协议，既要有利于保护私募股权投资者利益，也要保护中小投资者利益。因此，应承认对赌协议的合法地位，并予以规范其对赌条款，承认其合理价值，而不是简单予以否定，从而达到商人利益和社会利益的协调。
　　
　　六、结论
　　
　　对赌协议的合法性取决于对赌协议的价值。对赌协议的法理基础为不完全契约理论，因此对赌协议的估值调整有其必要性和合理性。对赌协议的资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款，对于保护私募股权投资基金的投资利益和激励企业家创造企业效益，均具有积极意义。对赌协议作为一种协议，具有民法属性，但更具有商法属性，是一个股权激励和保值功能的射幸合同，因而对赌协议具有合法性。从法经济学分析，效益原则是经济分析法学的最基本最主要的原则，法律的宗旨在于通过法律的参与使社会财富达到极大化的效益目标，对赌协议的资本调整条款，将财富有条件地赋予了积极创造效益的企业家，从而为社会创造出更多的社会财富，对赌协议具有法经济学的价值。对赌协议属于商事关系，保护商人的营利利益和规范商行为，是商法的两大主要功能。因此，保护私募股权投资基金和企业家的营利利益，并对对赌协议予以规制。综上所述，从法理学、法经济学、商法学的价值判断，从对赌协议的调整机制和法律性质分析，对赌协议具有激励企业家创造更多的效益，同时具有保护投资者利益的合理价值，应认可对赌协议的合法法律地位，从而为国际私募股权基金在中国的投资铺平道路，吸引更多的海外私募股权投资基金在国内投资，同时推动更多的优质企业在国内上市，这对我国的多层次资本市场的发展具有重大意义。
　　
　　(责任编辑：昝剑飞)