艺术衍生品_后金融危机时代场外衍生品市场监管改革趋势
时间：2019-06-13 06:58:18 来源：星星阅读网 本文已影响 人 
摘要：金融危机暴露出全球场外衍生品市场监管体制的缺陷。金融危机后，全球加强了场外衍生品市场立法和监管体制改革。从全球主要国家、经济体、国际组织提出的改革措施看，场外衍生品市场立法和监管制度改革呈现出以下趋势：提高场外衍生产品的标准化程度、提高市场透明度、推动集中清算、加强非集中清算交易者的风险管理、发挥资本金的作用、加强国际监管合作等。
关键词：场外衍生品市场；标准化；中央对手方：透明度
JEL分类号：G18 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0081－05
2008年金融危机以来，场外衍生品市场备受争议，场外衍生品市场监管缺失被认为是导致金融危机的重要因素。金融危机后，包括美国、欧盟在内的各个国家和经济体都掀起了一场加强场外衍生品市场立法和监管改革的浪潮。在美国，历时两年、被誉为美国“20世纪30年代以来最大规模的”金融监管改革法案――《多德－弗兰克华尔街改革与消费者保护法》明确将场外衍生品市场纳入监管视野。在欧盟，2009年10月20日，经过公开讨论后，欧盟委员会公开了其关于场外衍生品市场改革的建议。全球层面上，2009年9月29日召开的G20峰会更是详细列出了场外衍生品市场制度改革的基本框架。这如火如荼展开的场外衍生品市场监管制度改革一方面凸显当前全球场外衍生品市场监管制度的缺陷，另一方面也彰显着全球场外衍生品市场立法和监管制度改革的趋势。
一、场外衍生品市场快速发展彰显加强监管的重要性
场外衍生品市场自产生以来，凭借其不受合约标准化、保证金、信息披露以及相关规则约束的优势，受到投资者青睐。20世纪90年代后，随着全球经济不确定因素的增加，场外衍生品更是因其具有的多样化、灵活性等特征获得快速发展，并形成巨大规模。据国际清算银行统计显示，截至2010年6月，全球场外衍生品市场合约名义本金余额为582.7万亿美元，市场价值为24.7万亿美元，分别是1998年同期的8.1倍和9.6倍。
与此同时，企业通过场外衍生品市场管理风险的比例也呈现出逐年增长的势头，根据国际互换与衍生产品协会2009年的统计数据，全球500强企业中有94％的企业使用场外衍生品市场管理经营风险，与ISDA在2003年进行的同类调查相比，增长了4个百分点。场外衍生品市场的快速发展和在企业风险管理上发挥的重要作用显示，监管有必要加强场外衍生品市场监管。
二、金融危机凸显场外衍生品市场监管制度供给不足
与场外衍生品市场快速发展形成鲜明对比的是，各个国家、经济体、国际组织关于场外衍生品市场的立法和监管制度却相对滞后和缺位，即使占全球场外衍生品市场名义本金余额43％的英国和39％的美国也不例外。
(一)法律供给严重不足
美国期货市场第一部立法是1922年9月21日实施的《谷物期货交易法》，但很快该法被1936年通过的《商品交易法》取代。《商品交易法》加强了联邦政府对期货交易的直接监管，并设立专门监管期货市场的商品交易所委员会。1947年商品交易所委员会改组为商品交易管理局。1974年，美国国会针对期货市场不断出现的新情况、新问题，对《商品交易法》进行了修订和补充，颁布实施了《商品期货交易委员会法》，并依据该法于1974年成立了商品期货交易委员会(CFTC)，取代原商品交易管理局。《商品期货现代化法》扩大了“商品”的范围，将有关货物、服务、权利、利益等期货合同都包括进来，但规定该法不适用于外币、政府债券、证券期权、抵押证券等金融工具的场外交易。为了促进金融创新、维持美国在快速发展的全球金融市场的领导权，美国通过了《2000年商品期货现代化法》。CFMA明确规定，只要交易满足以下条件，就不受CFTC的监管：在达成协议、合同或交易时，缔约双方都属于“合格缔约者”；缔约双方都属于个别协商完成交易；不在统一平台上完成或进行交易：而“合格缔约者”包括富有的投资者、经验丰富的机构投资者以及在合格“购买者代表人”的协助下被认定为合格投资者的投资者，这样，利率、汇率、货币、证券、股票指数、信用风险等类的衍生品交易，由于全部都是发生在“合格缔约者”之间，因此被排除在监管之外。这就意味着，CFMA明确排除了CFTC对OTC市场的监管。金融危机期间对经济和金融体系破坏性最强的金融衍生产品――信用违约掉期(credit-default swaps，CDS)等产品，CFMA也明确规定，包括信用违约掉期在内的“掉期协议”不受联邦证券法管辖。
但是，金融危机爆发证明这种对“合格缔约者”之间进行的场外衍生品交易进行豁免监管的“去规则化”的做法是完全失败的。随着金融工程科学的快速发展，金融工具被不断创新，一些衍生品几经结构化后，变得非常复杂。这些复杂的、结构化的衍生品由于全部发生在“合格缔约者”之间，因此，根据法律规定，几乎不受任何监管，完全是一个不透明的黑暗市场。
英国和美国一样，也没有单独的立法来规范场外衍生品交易，主要依靠行业自律监管。英国金融市场主要的法规是《1986年金融服务法》和《2000年金融服务与市场法》。2000年以前，英国金融市场以自律监管为主，2000年FSMA的颁布奠定了英国成文法规范下的单一监管模式，自此英国逐渐告别主要依靠自律的监管模式，转而采用更为统一与更多政府干预的金融法框架，1998年6月1日成立的金融服务局(Financial Service Authority，FSA)成为唯一的金融监管机构。根据FSMA的规定，为场外衍生品交易提供咨询服务、经纪服务的，都需要获得FSA的授权，但是为自己进行交易，或者通过FSA授权机构进行交易，或者以套期保值为目的进行交易，或者为同一集团其他公司交易，则不需要取得授权，这样，场外衍生品交易就被排除在FSA的监管范围之外。随着场外衍生品市场规模越来越大、结构越来越复杂、适用范围越来越广泛，如此规模庞大、却疏于监管的场外衍生品市场的恣意发展最终成为引致金融危机的导火索之一。
(二)自律监管的作用难以充分发挥
自律监管在场外衍生品市场监管中发挥着重要作用。目前，全球场外衍生品市场的自律组织主要有国际互换与衍生产品协会、国际证监会组织和巴塞尔委员会。其中以ISDA最为重要。
ISDA是全球最大的金融交易协会，成立于1985年，自成立以来，就致力于为场外衍生品市场参与者提供交易合同的标准，从源头上控制场外衍生品市场的风险。ISDA最主要的贡献是制定了场外衍生品交易的行业标准，并为合约条款提供了法律定义，其中ISDA主协议是当今国际场外衍生品市场交易中最重要的标准化协议，得到广泛适用。通常情况下。衍生品交易者进行交易前先签订ISDA主协议，确定双方的权利义务；主协议签订后，双方 再签订书面确认函、确定交易的特定条款。ISDA根据场外衍生品市场的发展，不断修订和完善主协议的内容。
ISDA制定的场外衍生品市场交易主协议在增加合约的流动性、减少交易不匹配现象、节省谈判和达成协议的时间、降低交易成本、加强风险控制等方面发挥了重要作用，但是，由于它们提出的原则和措施对各个国家不具有强制执行力，其建议很难转化为具有强制执行力的监管措施，而且，由于ISDA主要由少量大交易商控制，他们制定的ISDA主协议维护的是交易商的利益，尤其是在交易商和终端用户的协议中，更为明显。因此，自律组织在规范全球场外衍生品市场交易行为方面的作用非常有限。金融危机的爆发也证明了这一点。
(三)交易主体内部控制不足
由于场外衍生品交易操作复杂，资金流动隐蔽，单靠外部监管很难全面、及时地对企业风险进行有效控制，因此建立完善的内部风险控制管理体系，加强企业内控机制建设同样是现代企业强化风险管理的重要环节。但是，受制于资本本身的逐利性和交易主体的利润驱动本质，交易主体内部控制机制很容易失灵。1995年巴林银行事件、2004年中航油事件、2008年法国兴业银行事件以及2010年华尔街“欺诈门”事件，都说明交易主体内部控制不足是导致衍生品交易风险的重要原因。
总体上，金融危机前，全球场外衍生品市场立法和监管处于非常薄弱的状态，金融危机使得这些缺陷充分暴露出来。为了加强场外衍生品市场监管、避免类似事件再次发生，金融危机后，各主要国家、经济体和国际组织都开始反思场外衍生品市场监管体制的缺陷，并因此掀起了一场场外衍生品市场监管体制改革的浪潮。
三、场外衍生品市场立法和监管改革趋势
(一)提高产品标准化程度
场外衍生品区别于场内衍生品的最大特征之一是产品结构多样、复杂，在场外衍生品市场，既有高度标准化的产品，也有结构非常复杂的产品和专门订购的产品。金融危机证明，当大量非标准化产品出现时，就可能破坏市场基础结构、降低市场透明度、增加市场风险，进而影响市场价格发现功能的发挥。所以，提高场外衍生产品标准化程度成为金融危机后场外衍生品市场监管制度改革的核心。
各国监管者努力通过提高场外衍生产品的标准化程度，鼓励交易者使用标准化程度更高的、相对简单的衍生品，以此降低产品上不必要的复杂性，采用更健全的风险管理，降低衍生品交易中的操作风险。在美国，监管者粗略估计，大约2／3至3／4的利率衍生品和信用违约互换可以被标准化，在能源和其他商品领域，大约一半的产品可以被标准化。英国监管者也意识到提高场外衍生产品标准化程度有助于促进场外衍生品在统一的交易平台上交易，有助于在清算和交割环节采用统一的制度安排，进而有助于促进场外衍生品市场价格发现功能的发挥。增加场外衍生品市场交易的效率，目前，英国正努力采取行动，在监管者和市场参与者之间，就什么是标准化以及如何实现标准化等问题达成一致。
(二)提高市场透明度
场外衍生品市场交易超出法律规制和监管机构的监管是酿成金融危机的根源，而且，金融机构持有的这些场外衍生品都属于表外资产，即使专业机构投资者也很难判断它们的价值，尤其是在信用评级机构给予其AAA等较高评级的情况下，这些场外衍生品的真实价值就更难以确定。金融危机期间，没有人能够确切知道那些抵押类衍生品的价格，以至于这些资产被称为“有毒资产”。金融危机后，增加衍生品市场透明度成为衍生品市场立法和监管制度完善的重要目标。
美国新金融监管改革法案要求通过修改《商品交易法》和《1933年证券法》、《1934年证券交易法》的内容，要求所有未经中央对手方清算的合约向受监管的记录机构报告，中央对手方和受监管的记录机构对数据信息进行汇总和整理后，建立总持仓量和交易量数据库并开放给公众，要求单个交易者的交易和头寸情况以保密的方式向美国商品期货交易委员会和证券交易委员会以及该机构的上一级管理者报告，以此增加场外衍生品市场的透明度。英国监管者也明确提出，要更多披露有关场外衍生品交易价格和交易量的信息，提高市场透明度。
(三)推动场外衍生品集中清算
金融危机暴露出对手方信用风险管理不健全是场外衍生品市场监管最薄弱的环节。对手方信用风险管理不健全将抑制交易者的交易意愿，并因此破坏交易者之间的联系网络、影响市场流动性、遏制市场活力。因此，金融危机后，各个国家和经济体包括一些国际组织都意识到采取更健全的对手方风险管理，促使所有标准化场外衍生品交易通过受监管的中央对手方(Central Counterparty，CCP)进行统一清算是全球场外衍生品市场监管体制改革最关键的一步。
所谓中央对手方统一清算是相对于双边清算(bilateral clearing)来说的，两者最本质的区别是前者的买卖双方分别与中央对手方进行清算，交易者履约风险由中央对手方承担，中央对手方就像一个断路器，一个交易者的违约风险不会产生多米诺效应而传递给其他交易者；而后者是合约双方互相清算、互相承担履约风险，当一个交易者尤其是大的金融机构产生违约风险时，就会产生巨大的破坏作用，甚至给金融市场带来系统性风险。
正是由于CCP能够产生持续的、关键的风险管理职能，降低系统性风险，金融危机后，各国监管者努力促使所有标准化场外衍生品交易通过中央对手方进行集中清算。美国新金融监管改革法案要求修订《商品交易法》及证券市场相关法律，使所有标准化场外衍生产品通过受监管的CCP进行集中清算；欧盟于2010年7月完成的《关于衍生品和市场的公众咨询》也要求所有适宜进行清算的合约都必须在授权的中央清算所进行清算；英国政府同样支持那些“具有统一清算可能”的场外衍生品通过中央对手方进行清算。2009年9月召开的G20匹兹堡峰会上更是提出“所有标准化场外衍生品合约最迟应该在2012年进行集中清算”的目标。同时，美国、欧盟、英国还要求CCP必须在监管机构注册，必须有充足的保证金覆盖，实施稳健的准备金要求以及其他必要的风险控制手段，以此降低CCP本身的风险。
(四)加强非集中清算交易的风险管理
场外衍生品市场最重要的特征是产品结构多样、复杂。尤其是那些专门为非金融企业定做的产品更是如此，因此，场外衍生品市场总是存在一些因为难以标准化。无法通过CCP进行集中统一清算的产品的交易。为此，各国监管者提出通过采用双边担保机制加强这类交易的风险管理，同时，双边担保机制要配合经常(最好是逐日)评估并补充足够保证金、完善的法律和操作框架、适当的资本金需求等严格的风险管理措施，以此避免当一个大的市场参与者发生违约风险时波及其他交易者、进而产生系统性风险。
(五)充分发挥资本金的作用
提高资本金要求是消除场外衍生品市场系统性风险的又一重要工具。美国新金融监管法案要求所有场外衍生产品市场交易商以及其它能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎监管，内容包括保守的资本金要求以及与对手方信用风险相关的保守的保证金要求；对于所有银行和银行控股公司不通过中央清算进行的场外衍生品交易，应提高资本金要求。欧盟委员会和英国监管者也提出，要加大中央清算和双边清算之间的资本差异，以控制市场风险。在2009年9月开展的G20峰会上，各国监管者也达成一致：非中央清算的合约应该比中央清算的合约执行更高的资本金要求，以与其风险相匹配。
(六)加强国际监管合作
随着场外衍生品市场全球化的趋势不断发展，金融问题跨越国界传播的速度不断加快，而且，如果没有一致的监管标准，金融机构往往会向监管标准宽松的地方移动，不断打破监管底线，增加全球金融体系的系统性风险。为了解决“市场国际化”和“监管区域化”的问题，美国、英国都提出要加强场外衍生品市场的国际监管合作，希望在监管资本标准、国际金融市场监管、国际金融公司监督、金融危机的预防和应对等方面达成共识，并建议各国监管机构之间建立共享的信息库和共同的报告框架，使得信息可以在国际监管机构之间实现交流和共享。
除以上主要的改革措施外，各国监管者还通过限制银行从事高风险的场外衍生品交易、建立场外衍生品市场交易记录和报告制度、要求非标准化交易向受监管的交易记录机构报告、限制衍生品合约头寸等方式，加强场外衍生品市场监管。目前，各国和经济体关于场外衍生品市场的立法还处于论证阶段，最终版本还在探索中，但是，监管部门提出的动议一定程度上能够代表未来全球场外衍生品市场立法和监管改革的趋势。
(责任编辑：昝剑飞)
