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    资产价格稳定应纳入我国货币政策目标吗?:资产价格渠道的货币政策传导机制

    时间:2019-07-11 06:44:11 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:金融危机爆发前,理论界和政策制定者对货币政策与资产价格关系的主流认识是反对把资产价格稳定纳入货币政策目标,中央银行只需在泡沫破灭后通过下调利率进行干预,然而,历次国别或全球金融危机都充分暴露了主流认识存在的诸多缺陷。因此,本文运用我国1999至2010年的年度数据,实证检验了资产价格对货币流动性的影响程度。结果表明,资产价格上涨与货币流动性增加正相关,因此,我国中央银行应考虑将资产价格稳定纳入货币政策目标,逆经济风向行事,实行更为对称的货币政策。
      关键词:货币流动性;资产价格;通货膨胀;货币政策
      文章编号:1003-4625(2011)07-0010-04
      中图分类号:F820.2
      文献标识码:A
      
      一、引言
      
      金融危机爆发后,中国政府出台了4万亿元的一揽子投资计划,由此导致货币、信贷大幅增长。2009年新增信贷95957亿元,同比增长98.72%,新增货币供给131034亿元,同比增长27.58%,此举虽然对经济“V”型复苏和“保八”任务的完成功不可没,但货币、信贷大幅增长也诱发了强烈的通胀预期。虽然世界上许多国家的货币政策规则都是通货膨胀目标制,即以短期利率为主要政策工具的货币政策只对通货膨胀和产出缺口做出反应。然而,由于一般物价水平的稳定无法确保经济的平稳增长,资产价格的稳定和金融稳定对经济增长的影响越来越重要。利率不是治理资产价格泡沫的有效手段,而且事后干预成本远远大于事前干预的效益损失,并有可能带来潜在通胀风险。此外,通货膨胀目标制不能同时兼顾一般物价水平与资产价格水平的稳定,因此,金融危机后以欧洲中央银行行长Trichet(2009)为代表的政策制定者和以White(2006),Bo-rio&Lowe(2002)等为代表的西方经济学家提出货币政策应在资产泡沫膨胀阶段对其做出反应,使其对实体经济的影响降到最低。因此,本文将实证检验资产价格波动对货币流动性的影响效应,进而为我国是否应该将资产价格稳定纳入货币政策目标提供可资借鉴的决策依据。
      
      
      
      二、文献综述与问题提出
      
      Alchian&Klein(1973)认为中央银行在制定货币政策时,应该考虑到更广范围内的价格水平,而不仅仅是GDP平减指数,或消费者加权指数,其通胀测量方法可概括为传统方法测量的通胀与资产价格膨胀的加权平均值,简化后即:PaK=aP+(1-a)Pap。其中,Pak为综合通胀水平,P为传统通胀水平,a为传统通胀的比重,Pap为资产价格的通胀率。Christ-offerson,Schinasi&Lim(1997)以日本为例检验了将资产包括在内的动态价格指数和流动性过剩的关系,发现该动态价格指数早在1986年就能识别20世纪80年代日本的资产价格泡沫。Goodhart(2001)认为可将房地产价格而不是证券价格包括到价格指数中去。Goodhart&Hofmann(2001)以G7为样本,在货币条件指数(MCI)的基础上加入房地产和股票价格,构造了反映未来通胀压力的金融条件指数(FCI),具体包括短期实际利率、有效实际汇率、实际房地产价格和实际股票价格,发现FCI与未来通胀具有高相关度,平均相关系数高达0.55。Borio&Lowe(2002)、White(2006)虽不赞成货币政策对房价进行干预,但也认为中央银行面对房价的快速波动不能坐视不管,因为CPI指数和GDP平减指数都有其缺陷,仅考虑了当前消费价格,但反映生活成本的指标还应包括未来产品价格。
      Goodhart&Hofmann(2001)对12个国家的CPI通胀方程进行了估算,认为一旦考虑了通胀的“惯例候选人”效应(Effect of Usual Candidates)就能验证资产价格是否有显著的解释力,其“惯例候选人”包括滞后的通胀值、滞后的产出值、货币增长、汇率变动以及利率。结果显示,房地产价格在大多数情形中有助于预测通胀,但股价由于上涨程度太高,故只能作为未来通胀一个相对有限的指示器(Indicator)。Kent&Lowe(1997)考察了资产价格上涨与下跌对商品与服务价格的不对称性影响,认为资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期。从国际经验来看,资产价格膨胀主要通过财富效应(Wealth Effect)、托宾O效应、金融加速器效应(Fi-nancial Accelerator Effect)、非理性预期(Irrational Expectation)与信贷渠道共同促进消费与投资增长,拉动总需求,使物价处于较高的水平(见图1)。这一过程可能导致更高通胀预期,因为资产价格膨胀使私人部门产生更高的商品与服务价格预期,进而对货币政策的最终目标――物价稳定提出挑战。
      
      
      随着我国股票和房地产市场的发展,金融体系逐步健全和金融结构不断优化,居民资产结构中有价证券和不动产份额不断增加,这些都为资产价格影响货币流动性创造了条件。国内学者在此方面的研究较多,代表性的研究成果有:易纲、王召(2002)建立了货币政策的股市传导模型,研究发现货币政策不仅应该关注服务与商品价格,还应该关注股票价格。吕江林(2005)考察了上证综指与实际GDP之间的动态关系,发现股指与实体经济存在着双重协整关系和单向因果关系,认为我国货币政策应当对股价变动做出适时反应。郭田勇(2006)剖析了资产价格与宏观经济的内在传导机制,认为中央银行应对资产价格保持适当的重视。李成(2010)认为在坚持最优利率规则的货币政策框架下,央行应重点针对经济发展适时调整货币政策的牵引方向,还需要将资产价格及汇率等纳入货币政策框架予以关注,进而提高宏观经济调控的敏锐性。
      综上所述,国外研究主要以发达国家的资产市场为样本,而国内关于货币流动性对我国资产价格影响研究又以理论分析居多。虽然其中也不乏实证分析,但样本期没有包括金融危机后我国资产市场价格波动的最新统计数据。因此,本文拟以1999-2010年为样本区间,就资产价格变动是否会影响我国货币流动性进行实证检验。
      
      三、资产价格对我国货币流动性影响的实证分析
      
      根据流动性的不同,货币可分为M0、M1和M2不同层次。国际上对流动性的测度主要有比值法和差值法。本文采用差值法,在此以不变价格GDP增长率代表最终商品的数量增加速度,CPI增长率代表最终商品的价格变化速度,则可将广义货币供应量M2增速超过实体经济吸收的部分定义为货币流动性,并得以下等式:
      
      货币流动性的增长率=M2的增长率-不变价格GDP增长率-CPI增长率 (1)
      本文所指资产主要包括股票与房地产,并假定 样本期内股票和房地产市场交易有效,进而忽略我国1998年开始的“房改”和2005年开始的“股改”――这种结构性变化对模型构建的影响,并用二者市场化交易价格的变化来表示总体资产规模的变动。对于房价和股价在资产价格变动中的权重,从1999-2009年的平均数来看,股价占比约为10%,房价占比约为90%(见表1)。其中,上证综合指数代表整个股票市场的市值变动,房屋价格代表整个房屋价值的变化,则可得以下等式:
      资产价格变化率=0.9×房屋价格变化率+0.1×上证综合指数变化率 (2)
      根据等式(1)和(2)以及我国1999-2010年的年度数据,可计算出货币流动性增长率和资产价格变化率,并在进行定基处理后得到流动性指数Y与资产价格指数X(见表2)。
      以下分析资产价格指数x对货币流动性指数Y的影响,并通过1999-2010年的数据对Y与x做趋势图(见图2)与散点图(见图3),发现二者存在一定的线性关系,因此,可进一步做计量分析,模型设定如下:
      Y=β0+β*1X+ε (3)
      其中,β0为常数项,β1为回归系数,ε为随机项。
      采用全国1999-2010年的年度数据,对Y和X做平稳性检验,从结果可以看出,Y和X都属于二阶平稳,符合协整要求,存在协整关系(见表3)。使用Eviews6.0对模型(3)进行回归分析,回归结果为:
      Y=53.87508+0.563509X (4)
      t值:4.256921 5.997021
      Prob:0.0017 0.0001
      标准差:12.65588 0.093965
      R2=0.782440,DW=0.742335,F=35.96426
      可以看到,t值、Prob值通过临界值,变量显著;F统计量通过临界值,方程有意义;DW值较低,有一定的自相关;R2在正常范围之内,拟合优度较好,回归方程有效。以下为模型回归后的残差(见图4),接着对其进行单位根检验(见表4)。
      残差在1%的显著性水平上平稳,因此,资产价格指数X与流动性指数Y之间存在协整关系,二者之间有长期的均衡关系,方程(4)是对模型(3)的真实回归。
      从回归结果来看,β0>0,说明在资产价格指数不变(等于100)的情况下,货币流动性指数也是正的,从数值意义上来说,即1999年以来流动性指数中的53.87不能被资产市场波动解释;β1>0,表示资产价格指数与流动性指数正相关,资产价格指数每上涨1%,流动性指数增加0.5635%。
      
      四、主要结论与政策建议
      
      (一)主要结论
      金融危机爆发前,西方主流经济学家和货币当局形成了“杰克逊霍尔共识”(Jackson Hole Consen-sus),反对中央银行把资产价格稳定纳入货币政策目标,认为中央银行只需在泡沫破灭后通过降低利率进行干预。然而,就货币政策而言,历次国别或全球金融危机都暴露了对资产价格的“善意忽视”(Benign Neglect)不仅不能解决问题,反而有可能导致更大损失。从1634-1637年荷兰的郁金香泡沫、1719-1720年法国的密西西比泡沫、20世纪80年代末日本房地产、股市泡沫以及2007年美国的次贷危机,都证实了资产价格泡沫的梦魇依旧挥之不去,央行采取被动性的货币政策成本非常高。因此,我国央行可考虑将资产价格纳入货币政策目标,“逆经济风向行事”(Leaning against the Wind),实行更为“对称”的货币政策,因为中国之前的货币政策调控一直在伴随着经济波动“起舞”:1984年的货币、信贷失控,1985年的紧缩;1988年的高通胀,1989-1991年的治理经济环境和整顿经济秩序;1994年的严重通货膨胀,1997年东南亚金融危机后的“保八”;2009年全球金融危机后的“保八”,2010年以来的通货膨胀治理。
      
      (二)政策建议
      当然,货币政策制定者将资产价格纳人货币政策目标也会面临以下困扰:1.如何识别资产价格泡沫以及泡沫大小的测度依据(Bernanke,Gertler&s.Gilchrist,1999;Kohn,2006);2.信贷增长何时应被判为“增速过快”;3.信贷快速增长的累积效应是什么;4.货币政策是一种“钝的工具”(Blunt Tool),因为只有当利率提高到足够高的时候才能抑制资产价格泡沫,而这又会很容易导致经济整体增速放缓(Ber-nanke,2002)。但是,就资产价格泡沫破灭导致巨大的财政救助成本而言,仍然值得学习型的政府专业组织――中央银行在“干中学”(Learning by Doing),将资产价格稳定和金融稳定纳入货币政策目标,密切关注资产价格走势、妥善管理通胀预期,并通过利率调整和公开市场操作适时改变人们对未来信贷供给的预期,强化银行住房按揭风险,保持经济平稳较快发展。此外,为了防范资产价格过度膨胀,金融监管政策也应发挥作用,因为金融体系内在的顺周期性会加快泡沫累积和破灭(周小川,2009),所以就审慎监管政策而言,监管部门应设计逆周期的监管措施,通过资本充足率、不良贷款比率、差别银行存款准备金率、信贷质量评估与检查等方式,服务我国经济结构转型与升级,引导信贷流向并指导银行控制信贷规模,落实有保有控的信贷政策,使贷款真正用于实体经济,并强化银行资本补充机制。

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