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    中国2018年货币政策 [货币政策与资产价格:危机前后的主流认识与再认识]

    时间:2019-06-11 06:50:47 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:金融危机爆发前,理论界和政策制定者对货币政策与资产价格关系的主流认识是反对把资产价格稳定纳入货币政策目标,央行只需在泡沫破灭后通过下调利率进行干预。然而此次全球金融危机暴露了主流认识存在的诸多问题,也凸显了长期被中央银行忽视的相关问题的重要性。本文基于对以上两个问题的分析,提出了后危机时代对货币政策与资产价格关系的再认识。
      关键词:货币政策;资产泡沫:金融稳定
      中图分类号:F830.3 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)03-0044-07
      
      一、金融危机爆发前对货币政策与资产价格泡沫关系的主流认识
      
      20世纪90年代以后,随着日本股市泡沫和房地产泡沫破灭引起长达十几年的经济衰退、美国纳斯达克股票市场泡沫破灭结束了战后美国最长的景气周期等事件的发生,货币政策要不要对泡沫做出反应、如何做出反应成为各国货币当局和学术界关注的热点问题。经过十几年的研究和探讨,西方主流经济学家和货币当局形成了“杰克逊霍尔共识”(Jackson Hole Consensus),反对中央银行把资产价格稳定纳入货币政策目标(Bemanke,2002,2010;Kohn,2006,2009;Mishkin,2010,2007;Greenspan,2002,2003,2010)。
      
      1、货币政策的目标在于稳定一般物价水平,过多地关注资产价格会影响央行信誉。
      经过M,Friedman(1968)、Phelps(1968)等经济学家长期卓有成效的研究以及20世纪70年代西方国家普遍出现的滞胀现象,人们已经认识到,货币政策并不能使产出和失业率在任何时候都保持在“充分就业”的水平上,货币在长期内是中性的。它不能影响产出、就业等实际经济变量,只能影响物价水平。同时长期的物价稳定对经济的持续增长极其重要,将长期的价格稳定作为货币政策的首要目标可以使货币政策避免短期因素的干扰。Kydland和Prescott(1977)、Calvo(1978)、Barro和Cordon(1983)的研究让人们越来越重视央行的政策可信度问题。在此背景下,越来越多的央行把自己的目标确定在保持一般物价水平的稳定上。他们认为,如果货币政策关注的目标过多,如关注资产价格的波动,那么公众对货币政策目标产生混淆,就会降低对央行控制通货膨胀的信任度。例如在通货紧缩和资产价格上涨共存时期,如果从治理通货紧缩的要求出发,货币政策必须扩张,而扩张的货币政策又不可避免地加剧资产价格的上涨;如果采用紧缩性货币政策稳定资产价格,一般物价水平将不可避免地进一步下滑。同时,资产价格波动的幅度和频率往往大于一般物价水平,央行干预效果的不确定性也会降低央行信誉度。因此,大多数经济学家和政策制定者认为货币政策不应去干预资产泡沫。
      
      2、货币政策无力事先干预资产价格泡沫,但可以在资产价格泡沫破灭后进行及时干预。
      除了上述原因之外,学者和政策制定者不赞成干预资产价格泡沫的主要原因还有两点,一是对资产泡沫识别存在困难;二是刺破泡沫难免殃及实体经济。人们认为,资产价格包含的信息除了反映经济基本面的变化,如生产率的上升外,还包括不反应经济信息的消息,即噪声。由于市场交易者不可能都是知情者,因此证券价格必然既包含噪声也包含信息。噪声越大,证券价格就越偏离它的内在价值,从而产生泡沫。然而,在现实中,央行很难区分基本面变化引起的资产价格上涨与噪音引起的泡沫。关于这一点,格林斯潘有句名言常常被引用:“央行如果要挑破泡沫,干预市场,会有一个基本的问题,那就是假定你比市场还要了解市场”。面对2003年之后不断上涨的美国房地产价格,直到2005年10月,伯南克还否认房地产泡沫的存在,他认为“这些高的房价上涨很大程度上反映了经济基本面的强劲”。央行挤出泡沫会引起经济衰退的说法主要来自伯南克等人的金融加速器原理(BGG模型)。他们认为当央行提高利率刺破资产泡沫时,资产价格的下降势必会导致借款人的净值和资信程度的下降,从而降低其融资能力,使其投资减少,对总需求和实际产出产生负作用,后者将使资产价格和净值进一步减少,产生通货紧缩螺旋。
      然而,鉴于日本在二十世纪九十年代股票市场和房地产市场泡沫破灭后长期的经济停滞,格林斯潘提出了应该在资产泡沫破灭后通过快速实施极度宽松的货币政策进行调整的观点,即央行不应主动刺破泡沫,但可以在泡沫破灭后,向实体经济注入足够的流动性以避免宏观经济的崩溃。“泡沫破灭后,再把地擦干净”(mop-up-after)成为各国央行对待资产泡沫的主要的策略。
      
      3、通货膨胀目标制可以同时兼顾一般物价水平及资产价格的稳定。
      Bemanke和Gertler(1999)认为,只要泡沫不影响宏观经济的平稳运行,就不应该对其进行干预,如果泡沫扩张影响到了宏观经济的稳定,导致通货膨胀的趋势等,央行需要对其干预。他们指出中央银行应该在一个统一的政策框架中,将追求价格稳定和金融稳定作为相互统一、相互补充的目标,而要达到这一目标的最好的政策框架就是有弹性的通货膨胀目标制。当利用泰勒规则作为通胀目标制的操作规范时,其中的GDP缺口即可反映资产价格的变化,因为资产价格可以通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器等渠道引起总支出的变化,对GDP缺口产生影响,最终会作用于未来物价的变化。所以。只要针对通货膨胀缺口采取逆风向行动,即当通货膨胀缺口扩大时提高利率,反之,降低利率,就可以自动熨平物价和资产价格波动。Mishkin(2007)强烈支持通胀目标制,他提出通胀目标制是一种“集合了各种信息的货币政策管理策略”。换句话说,通过变量对经济活动及通胀前景的影响。通胀目标制将一切相关变量――汇率、股价、房价和长期债券价格――纳入了考虑之中。2004年,Bemanke发表了一场关于“大缓和”(Great Moderation)的演讲,他指出,过去20年通胀和产出的波动不断减弱,期间,改良货币政策发挥了有益作用。
      以上是金融危机爆发前西方对货币政策和资产泡沫关系的主流认识,当然,并非所有的经济学家都反对央行对资产价格泡沫的干预,一些经济学家提出应对资产价格泡沫做间接反应,如Shibuya(1992)在Alchain和Klein(1973)编制的消费者“跨期生活成本指数”的基础上引入了资产价格,从而构建了一个“动态均衡价格指数”,作为央行衡量货币动态价值变化的新的通货膨胀指数。Goodhart(1993)也表达了类似的观点。不过由于动态均衡指数在实际运用中的诸多困难,并没有被各国央行所采用。
      
      二、金融危机暴露了货币政策与资产价格关系主流认识存在的问题
      
      1、一般物价水平的稳定无法确保经济的平稳增 长,资产价格的稳定和金融稳定对经济增长的影响越来越重要。
      一般而言,物价水平的稳定是经济持续增长的良好外部条件,然而并非充分条件。回顾过去25年来的全球物价走势,各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标,但这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断上升,由此造成的经济损失数额巨大。大量研究表明,金融危机财政救助的显性成本极高,一项针对1997-2000年的24场银行危机的研究显示,各国平均财政救助支出占到其GDP的16%。此外,还有财政救助造成的挤出效应、财政救助引发的道德风险等无法通过量化计算得以显示出来。金融危机的高昂财政救助成本在最近的美国次贷危机中更加彰显无遗。以美国为例,布什政府的1500亿美元减税方案、7000亿美元的问题资产拯救方案(TRAP)、奥巴马政府的7870亿美元刺激计划及最近延续的减税政策等,使得危机的财政救助成本不断累积。美国财政赤字占GDP的比重已经由2008年的3.2%上升到2010年的10.6%,而且还有进一步上升的趋势。
      自二战之后,全球各国出现的金融不稳定大多与资产价格泡沫有关,下面以银行危机为例进行说明。在资产价格泡沫形成阶段。用作银行抵押品的资产价值上升,资产拥有者可以据此从银行得到更多贷款。当这些贷款继续购买泡沫资产时,便会进一步推动资产价格的上升。于是,资产价格的膨胀与信贷扩张便会相互促进、相互加强。如果银行将股票或房地产抵押贷款证券化,就会有更多的资金贷放给投机者。即使银行贷款不是用于购买泡沫资产,但资产价格的不断上涨依然使得市场上弥漫着极度乐观的情绪,许多企业的投资收益建立在泡沫膨胀和乐观情绪的基础之上。扭曲的经济信息加大了银行对企业获利能力和经营管理水平的监督难度。无形之中银行放松了对贷款的要求。另外,资产价格膨胀带来的对信贷资金的巨大需求也诱使银行提高利率以获得更高的利润。然而贷款利率的提高会使一些正常的、稳健的借款人退出信贷市场,只有那些蓬齐型借款人才会接受贷款人给出的条件,这就是所谓的逆向选择。总之,过度的信贷扩张使得银行面临巨大的市场风险和信用风险,增加了银行体系的脆弱性,当不利冲击发生时,即使是一点轻微震荡,都会对银行体系产生巨大冲击,甚至引发银行危机。当资产价格破灭时,一方面,银行资产质量会迅速恶化,甚至资产数量严重缩水,这是因为借款人清偿债务的能力下降并有可能破产:抵押品市场上也会由于抛售而出现供给增加,价格下降;金融机构之间的债权债务关系使得部分金融机构之间的呆账、坏账在整个系统内发生连锁反应,并逐级放大。如果这些银行机构还被允许直接进入证券市场参与投资,资产价格破灭还会造成银行资产缩水。另一方面,泡沫破灭期间,银行的存款不仅会因为居民和企业的收入下降而下降,甚至可能出现企业和居民迫于流动性需求而提款。因此,泡沫破灭造成的银行流动性危机,甚至资不抵债、破产清算都是常见的。
      
      2、利率不是治理资产价格泡沫的有效手段。
      在资产价格上升时间,由于市场预期经济持续向好,即使央行提高政策利率,在高度发达金融体系的帮助下,市场总可以找到途径来满足自身的流动性需求,此时,市场上的长期利率并不会随短期利率的提高而提高,资产价格仍会不断上涨。这种情况在2004年6月美联储数次加息后表现得尤其明显,图1显示了2004年6月到2005年8月底美国长、短期利率走势的背离,期间,美国联邦基金利率已经提升了2.75个百分点,而美国长期利率的基准――10年期国债的收益率从4.7%左右降至4.2%左右,下降了0.5个百分点。受长债走势的影响,美国30年期的按揭贷款利率也从2004年初的6.3%下降到年末的5.8%。另一方面,金融衍生品通过锁定、分散与转移风险,提高了市场吸收冲击与风险的能力,其中就包括央行的政策利率风险。在金融衍生品中规模最大的利率衍生品一般用来锁定资金成本,在其合约期(一般以年计)内,无论央行如何调控利率,资金成本根本不受影响。在美国市场上,如果按照名义价值计算,利率衍生品冻结了大约500万亿美元的资金成本。
      在资产价格泡沫破灭之际。利率政策同样不能发挥出应有作用。在2008年美国次贷危机全面爆发不久,金融机构在日常业务经营中出现了严重的流动性短缺,美联储首先采取快速下调基金利率的传统做法帮助银行以更低的成本获得日常经营所需的流动性,2008年9月到当年12月,连续降低基金利率及再贷款利率累积达125个基点,从1.5%降低至0.25%。然而,由于危机期间金融机构对信贷风险特别是交易对手风险的恐惧,以及资产证券化产品价值缩水导致的自身资产负债表状况的不确定性,联邦基金利率的调整无法缓解金融机构的流动性危机问题。金融市场上短期资金利率下调并未带来长期贷款利率相应的下降,宽松货币政策无法传导到实体经济层面上。
      
      3、事后干预成本远远大于事前干预的效益损失,且可能带来潜在通胀风险。
      事后干预策略让中央银行在面对不断膨胀的资产价格泡沫时无动于衷,市场投资者就会无所顾忌,加剧了市场投资者的顺周期行为,导致风险的不断积累。同时事后策略暗含有“泡沫破灭将会实施宽松的货币政策”的承诺,即所谓的“格林斯潘期权”,容易引发道德风险。事后策略往往是在经济运行已经出现较大问题后才进行处置,损失往往已经造成,整个社会付出巨大经济代价。
      
      本次金融危机显示,不但通过财政政策进行危机救助的成本极高,货币政策也冒着极大风险。当美联储发现无法通过下调联邦基金利率缓解金融机构流动性危机时,便推出了多种非常规的措施,如定期拍卖便利(TAF,Term Auction Facility)、一级交易商信贷工具(PDCF,Primary Dealer Credit Facility)、定期债券借款工具(TSLF,Term Securities Lending Facility),2009年3月后美联储又增加购买机构抵押贷款支持证券(MBS)和机构债以及长期国债。在此类量化宽松货币政策下,美联储资产规模快速膨胀,2008年9月美联储资产负债规模为8000亿美元,到2009年6月为2.05万亿美元,不仅美联储资本充足率更低,而且其增加的资产中可能存在“有毒资产”,资产脆弱性极大增大。更为重要的是,虽然此时宽松货币政策能够避免当前的通货紧缩风险,但是却可能带来潜在的通胀风险。从理论上来看,未来经济好转需要回收流动性时,货币当局可以回收流动性,但是其操作远比释放流动性要困难得多。一方面在于随着利率上升国债价格下跌,即使央行将数量宽松货币政策期间购进的长期国债全部出售,仍不足以回收过去投放的流动性。此时,如果央行以其它金融资产回收流动性,央行需要承担巨额资产损失。另一方面,考虑到美国国债的巨大存量,市场上并不会对国债存在无限需求,存 在着美联储最终被迫购买国债的可能性,此时美联储并不存在“退出机制”,潜在的通货膨胀将会演化为现实的通货膨胀。
      
      4、通货膨胀目标制不能同时兼顾一般物价水平与资产价格水平的稳定。
      通货膨胀目标制能同时兼顾一般物价水平与资产价格水平的稳定,是建立在二者一致且相互加,强的基础之上的,事实上,这是一个很充分的假设。在现实经济中,无论是日本20世纪80年代末的股市和房地产泡沫,还是美国2001年的纳斯达克股票泡沫,抑或是刚刚破灭的美国房产泡沫,无一不是在物价平稳时期发生的。可以说低物价的环境中更容易出现资产价格上涨现象,这是因为低物价降低了经济运行的风险,也降低了来自央行的政策风险。人们认为在低通胀下,即使经济增长强劲,央行也没有理由加息。预期风险的降低增强了投资者对金融市场的信心,提高了投资者的风险偏好。同时中央银行长期的低利率政策刺激了金融市场上流动性的增加,为资产价格上涨提供了更多的货币支撑。例如在低物价、低利率下,传统的存贷差难以满足银行等金融机构的利润目标,金融机构会大力发展金融衍生品和衍生交易,在金融市场衍生化、爆炸式发展面前,参与交易的主体出现道德风险并鼓励了金融投机行为。市场流动性充裕使市场上资金更为廉价,对市场上有限资产的需求不断上升,不仅推升优质资产的价格与基本面脱离,而且对劣质资产,部分资金也会忽略其风险成分,进行不合理定价,催生泡沫。其次,资产价格上涨未必能推动一般物价水平的上涨。虽然说资产价格的上涨可以通过财富效应等增加总需求,进而带动一般物价上涨。然而,财富效应充分发挥受到许多限制(张亦春,邱崇明,2008),如要求资产价格上升是持续、稳定的,波动幅度较小,这说明资产价格上升带动一般物价的上升,不仅需要较长的时间,而且很可能幅度有限。如果货币泡沫持续的时间足够长,反倒是将吸引越来越多的货币进入资产市场,这时经济生活中就会出现资产价格节节上涨,而物价依然稳定的现象,次贷危机爆发前美国经济生活中就是这样一幕。
      
      
      
      三、金融危机凸显了货币政策与资产价格泡沫关系中被忽略的相关问题
      
      1、中央银行对广义流动性的控制注重不够。
      在宏观经济研究领域,流动性一般是指货币供给量M0、M1和M2。本文所说的广义流动性不仅包括这些传统的流动性范畴,而且指各类金融资产包括各类对冲基金。因为,随着金融市场的发展,任何一种金融产品,如银行给任何一家企业的一笔贷款,即便是流动性较差的十年期贷款,都可以随时转化为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证券或者其他金融衍生产品,出现在金融市场上交易,最后演变为流动性。
      在资产价格泡沫形成和破灭过程中往往伴随着流动性的泛滥或短缺。尽管流动性过多并不是泡沫产生的充要条件,但是毫无疑问,货币资产的过度积累确实是泡沫产生的重要根源。首先,流动性是资产成交的货币手段,没有流动性的支持,就不可能实现资产价格的不断上涨;其次,流动性充裕膨胀市场信心,而资产泡沫无论是膨胀还是破灭。在很大程度上是一个信心问题。金融危机爆发前的几年间,美国金融市场经历了一些小规模的金融动荡,但市场流动性充裕,使市场可以很快吸收这些动荡,从而投资者对金融市场吸收动荡与冲击的能力不断变得乐观。流动性充裕给投资者造成了市场繁荣稳定的假象,膨胀了市场信心,风险偏好不断加强,对风险定价偏低。导致资产更快上涨,催生泡沫。再次,流动性泛滥的背后是金融机构的高杠杆率,它将放大资产价格的波动幅度。金融衍生品在市场交易中大多数采用保证金制度,投资者只需用占资产总价值很小部分的资金就可对资产进行交易。市场上有些金融衍生品的杠杆倍数甚至可以高达100倍,投资者用占基础资产价值1%的资金便可以对基础资产进行交易。杠杆可以让投资者以非杠杆时十几倍甚至上百倍的速度增加资产头寸,市场流动性也以十几倍或是上百倍的速度扩张,杠杆率越高,投资者对金融资产购买力的增长速度越快。然而一旦市场风险偏好转向,投资者在“去杠杆化”(deleverage)时,市场流动性也会以几十倍与上百倍的速度减少,遭抛压的资产价格会急速恶化。特别是在投资者集中离场时,流动性枯竭的速度将会更为惊人。无论在熊市还是牛市,金融衍生品的高杠杆率都会放大市场的波动幅度,给市场安全带来挑战。最后,流动性泛滥还将加大资产市场交易中的道德风险。金融衍生交易链条中,每一个参与者在打包转售衍生品过程中,都认为可以将风险无限转移,无视交易者的信用等级,致使不合格的交易者也能参与到交易链条中来。
      在过去的十几年。中央银行容忍了全球流动性的急剧扩张,不仅全球货币供给量M0、M1和M2本身增长非常快,而且全球金融资产,如银行资产、债券等增加更快,特别是金融衍生品甚至呈现爆炸式增长。以美国为例(图1,2),从1990年到2006年,广义货币扩张了不足2,5倍,而金融衍生品与证券化债务扩张了将近5倍。其中一个原因在于在当时的管理框架内,央行对各类流动性的控制力度随着流动性层次的上升而下降。目前M0占全球GDP比重为8%左右:M2占全球GDP比重为115%;证券化债权占全球GDP比重为129%;金融衍生产品占全球GDP的比重为1012%。
      
      2、中央银行对其宏观监管职能注重不够。
      目前,各国货币政策基本上都是集中在稳定货币币值,特别是稳定国内价格水平方面,而对维护金融体系的稳定,即金融机构能够保持正常的支付、资产价格不至于过度波动,避免金融不稳定引发严重的实际经济后果,则被有意无意地忽视了。其原因在于。一是传统观点认为物价稳定与金融稳定这两者之间是统一的。金融是服务于实体经济的,它因实体经济的需要而产生,也随着实体经济的发展而发展,实体经济的波动是造成金融不稳定的最主要原因,因此只要保证实体经济稳定,金融稳定就可以得到最大限度的保证。其二,早期央行金融稳定的职能体现在“最后贷款人”角色上,但是“最后贷款人”是一种短期救助措施,容易与长期货币政策目标冲突,导致中央银行的信誉损失。当央行作为商业银行的监管者时,其在制定和实施监管时容易造成道德风险和逆向选择问题。如央行会被商业银行捕获,其总是过早出手相助有问题银行,这样,问题银行得以隐藏,下一次金融危机程度进一步加深。可以说央行采取的行动是保护商业银行的利益而非公众利益。其三,银行监管是一门非常专业的知识,往往是非常具体、微观的,而货币政策却是宏观的。
      事实上,近一二十年来,随着虚拟经济的快速发展,金融经济日渐脱离实体经济的发展,金融经济的运行有相当一部分独立于实体经济,金融资产价格的波动并非完全是实体经济运行的表现,金融的内生脆弱性不断增加。其次,央行不能对商业银行进行有效地微观审慎监管并不意味着它不需或者无力进行宏观审慎监管,所谓的宏观审慎监管是指从金融体系整 体而非单一机构角度实施的监管。微观审慎监管可以保证单体金融机构的健康状态,但单一机构的稳健并不等于整个金融行业的稳健。因为微观审慎监管难以有效识别金融体系面临的共同风险,同时随着金融市场的发展,金融体系中的风险越来越多样化,尤其是金融风险之间具有较强的关联性,微观审慎监管也无法对跨机构和跨行业的风险蔓延做出有效管理。宏观审慎监管其最突出的特点是更加着眼于整个宏观体系,重点关注单体金融机构之间相互作用及面临的共同风险,目的是防范系统性风险。
      中央银行是实施宏观监管的最佳选择。首先,宏观审慎监管与货币政策调控目标具有一致性,重点都是关注宏观经济领域的问题,防止经济波动过大对金融体系造成的威胁。其次,通过履行宏观审慎监管职责,央行可以更好地了解微观金融主体的情况和货币政策的传导过程,提高央行货币政策的公信力和执行力。毕竟币值稳定这一货币政策最终目标的实现还需要一个稳健的金融体系。如果整个金融体系存在问题,不能对货币政策信号做出反应,中央银行政策手段的功效就会降低。最后,只有中央银行才是对金融市场上流动性有最终调控能力的一方,其他的微观监管机构都不具有该能力。因此,要防止金融市场上出现系统性风险,就应该充分发挥中央银行的作用。目前,美国、英国、欧盟等已经出台的金融监管改革法案中,无一不是强化了中央银行在防范系统性风险中的作用。
      
      3、中央银行对快速发展的金融市场重视不够。
      早在1988年,Friedman就指出,股票价格变化从四个方面――财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应――影响居民货币需求,其中,前三种效应使得货币需求随着股票价格的上涨而上升,第四种效应对货币需求是负向影响。这说明资产价格的大幅度变动会改变货币需求的稳定性,动摇货币政策传导机制发挥作用的基础。目前,随着全球范围内金融创新进程的日益深化和经济日益金融化,金融市场更是对货币政策的制定和实施带来严重冲击。金融创新削弱了商业银行在货币政策传导中的中介角色,强化了非银行金融机构的中介作用。货币政策通过金融市场的传导已经远远超过了单一的信贷市场和股票市场渠道,包括银行系统、资本市场和金融衍生品市场在内的广义金融市场已经成为货币政策传导的主要组成部分(Adrian&Shin,2009;zhang and Clovis,2009;Antinolfi and Kawamura,2009;张成思,2010)。前文已经讲到,央行的货币政策工具,如利率的动态走势,对金融市场的衍生交易有着重要的影响,另一方面,金融衍生品市场提供杠杆功能,其对整个金融体系的资金借贷状况有着重要影响:金融衍品化的发展又影响到银行信贷、其他金融机构的行为并可能带来其他形式的信贷产品的发展。同时,过度的金融衍生化和经济金融化引发道德风险和投机行为。这些综合起来。影响企业的投资和参与金融衍生交易的机构主体的经济状况,最后作用于总体经济。
      
      四、后危机时代对货币政策与资产价格关系的再认识
      
      1、中央银行应将资产价格稳定和金融稳定纳入货币政策目标。
      鉴于资产价格稳定和金融稳定对央行货币政策执行和经济实体运行有着越来越重要的影响,而且中央银行有能力进行宏观审慎监管,因此,应将资产价格及金融稳定纳入货币政策目标,这种主张得到了以欧洲央行行长Trichet(2009)为代表的经济学家和政策制定者的认可(White,2006;Borio&Lowe,2002;Bofio&White,2003;Ceecheui et al,2002)。
      将资产价格纳入货币政策目标,意味着中央银行会对资产价格采取逆经济风向行事的事前货币政策,在资产价格下跌时期采取扩张性货币政策,在资产价格上升时期采取紧缩性货币政策,避免资产价格的产生和破灭,降低未来发生高成本金融不稳定的概率。同时逆经济风向的货币政策将会显示央行的意图和市场信息,减少市场主体的羊群行为,此时即使很小的政策调整也可以有效地引起资产价格和金融机构的调整,避免泡沫的进一步膨胀。
      中央银行特别要注重低通胀下的资产泡沫。不仅因为低通胀下更容易出现资产泡沫,也是因为低通胀水平下资产泡沫破灭的破坏性更大。此时资产价格的调整只能通过名义价格的大幅度下降来实现,而资产价格的急剧下降将会对居民、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击,进而危及金融体系和实体经济的安全。另一方面,随着宽松货币政策在危机期间的逐渐实施,短期名义利率水平为零或者接近零,而央行的公开市场操作、再贴现率和存款准备金率等三项货币政策工具的作用空间受限。为此国际货币基金组织首席经济学家Blanchard等(2010)主张通货膨胀目标值由当前的1%-3%提高到4%。Williams(2009)认为,零利息约束是金融危机后美国经济复苏的障碍,金融危机下美联储2%的通货膨胀目标值并不足以防止零利率约束对宏观经济的不利影响。
      
      2、中央银行应在宏观监管框架内通过控制流动性的增长提防泡沫的产生。
      前面分析表明,在金融市场高度发达的当今,采用调整利率的方式来应对资产泡沫效果并不显著,甚至会出现超调现象,同时对实体经济的损害将会更大。前述分析还表明,资产泡沫形成的一个重要原因还在于广义流动性泛滥。因此,央行不仅可以从货币、信贷和金融衍生品等先行指标上识别资产价格泡沫和金融失衡,同时也可以通过控制流动性的增长提防泡沫的产生。这就需要发挥央行的宏观审慎监管职能,其监管对象要从商业银行扩展到系统重要性非银行金融机构乃至整个金融体系,监管方式从“最后贷款人”的事后救助为主变为事前监管为主,监管工具主要为金融机构的各种杠杆率,包括证券市场上融资融券的杠杆率、信贷市场上按揭贷款的杠杆率以及金融机构资本充足率等。通过逆经济周期调整杠杆率来控制全社会的流动性,同时有助于防止金融机构过度承担风险。另外,鉴于一国泛滥流动性还有一部分来自于国际市场,央行也应该加强对资本流动的监管。
      
      3、中央银行应在泡沫破灭后的救助行为中受到一定限制,以避免引发更大规模的潜在通货膨胀。
      资产泡沫破灭后,央行采取宽松货币政策进行救助时应该存在一定的限制。这是因为金融机构的优胜劣汰是行业健康发展和社会稳定的保障及时淘汰经营失败的金融机构可以消除隐患,避免信用泡沫的积累。允许银行倒闭从而消除它所创造的多余货币,是抑制金融市场泡沫的重要措施(吴晓灵,2010)。另外,限制性的救助措施也能部分解决“大而不倒”金融机构的道德风险。同时,对央行的救助行为进行一定的限制,也是避免引发潜在通货膨胀的重要环节。在美国最近通过的金融监管改革法案中,就对美联储增加了制约,美联储将面临审计,审计内容主要是为应对危机而发放的紧急性贷款和其他的政策行动。美联储需要在两年内披露其通过贴现窗口以及其他公开市场操作为银行提供贷款的细节。美联储不得对单个公司通过紧急贷款进行救助,禁止对无偿还能力的金融机构实施救助。
      
      参考文献:
      [1]马红霞孙雪芬.关于金融危机与货币政策关系的学术争论.经济学动态,2010;8.
      [2]姜再勇.后危机时期全球金融调控与管理走向[J].经济动态,2010;9

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