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    【论我国创业板退市程序的完善:基于投资者权益保护视角】 创业板退市新规定

    时间:2019-06-12 06:53:28 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:创业板上市公司退市,无疑会对投资者权益产生重大的影响,如何确保投资者在创业板退市过程中合法权益不受侵害,涉及到方方面面的问题。宏观上如法制环境、市场相关制度、行政监管、行业自律等,微观上如退市标准和退市程序制度等。其中完备和严格的程序既能保障退市及时、有效地进行,防止退市不畅,又能对退市决定的使用和退市过程加以必要的约束和限制,防止其被滥用。本文通过重点论述海外成熟创业板市场退市程序中的重点程序制度及其之于完善我国创业板退市程序和投资者保护的意义,旨在为我国创业板退市程序建设提供政策建议。
      关键词:投资者权益保护;创业板;退市程序;立法完善
      
      一、投资者权益的内涵
      
      投资者权益,是投资者所享有的为法律所确认或保护的各项权利及利益的总称。具体到创业板市场,即表现为上市公司股东所享存的权益。不同的经济体制和法律制度,股东权益内容也不尽相同。一般而言。我国上市公司股东享有以下几项权利:投资信息知情权、监督权、表决权、股利分配请求权、剩余财产分配请求权、股份转让权、司法救助权等。
      诚然,综上之列举为创业板市场中投资者应享有的主要权益,然而,权益的实质在于因享有权利而最终获得相关利益。权利的享有只是获得相关利益的前提,除此之外,还需要相应的机制来确保权力所内含的利益的实现,这才是投资者权益保护的关键环节。
      这就表明。投资者权益保护涉及两个层面的问题。第一个层面是明确权益的内容,这要求相关立法对投资者权利内容进行明确规定。第二个层面是需要建立健全相关制度以保障这些法定权利的实现。具体到退市中,这些制度宏观上如法制环境、市场相关制度、行政监管、行业自律等,微观上如退市标准和退市程序制度等。这其中完备和严格的程序既能保障退市及时、有效地进行,防止退市不畅,又能对退市决定的使用和退市过程加以必要的约束和限制,防止其被滥用.强化退市决定的正当性和公信力。而程序设计不当不但会影响投资者权益的实现,甚至会加剧对其的损害。因此。建立科学合理的退市程序,对我国创业板投资者权益保护有着重要的现实意义。
      
      二、退市程序不当对投资者权益可能造成的损害分析
      
      退市,简单地说就是上市资格的丧失。其对上市公司股东合法权益的影响是因情形而异的。实质上,退市之于投资者的影响就是使其由上市公司股东转变为非上市公司股东。不同的情形下,投资者身份的这种转变并不必然意味着其权益的受损,更多的则是其作为上市公司股东应当承担的责任。换言之,就退市本身而言,更重要的是遵守证券市场的规律,充分发挥市场优胜劣汰的功能。证券市场只是一个嫁接资本的平台。它通过上市审核制度将优秀的企业引入证券市场。当企业的经营业绩无法满足上市要求,或因其交易量等原因已经不再适合在市场上继续交易时,必须事先有一套明确的规则使其可以退出。退市制度的存在本身就是对市场投资风险的警示,持有退市公司的股票,就应当承担该公司因退市而带来的损失。
      退市制度具体包括退市标准和退市程序。在一定意义上。我们可以说,退市标准是一种事先存在的标准,其功能在于决定上市公司是不是可以继续上市交易.也就是是否让上市公司退市的评判标准。而退市决策如何形成以及退市如何执行则是退市程序的内涵所在。
      完整的退市程序应包括三个阶段:退市前阶段、退市中阶段、退市后阶段。退市前阶段,主要是交易所发现上市公司不符合持续上市条件准备决定对其退市的阶段,其中关于投资者保护的问题有很多,诸如前文提到的宏观上和微观上因素;退市中阶段,主要包括退市决策过程和退市执行过程:退市后阶段主要是余股处理问题,如多层次资本市场建设等。退市前阶段和退市后阶段都是退市程序的重要组成部分,但其更多的是从实体制度方面对投资者利益进行考虑,主要是制度层面的问题。在这些制度既定的情况下,一旦上市公司进入退市中阶段,则主要是程序的问题。本文聚焦于我国创业板直接退市过程中的投资者保护问题,关注退市决策和退市执行这一过程,故主要研究退市中阶段的程序问题。
      在退市程序中,上市公司股东权益的可能损害主要来自于两个方面。一是来自管理部门的侵害。这一方面体现在交易所或证监部门在作出退市决定后投资者救济程序的缺失,另一方面体现在现存退市执行程序不完善。二是来自于上市公司对股东权益的侵害。这主要体现为上市公司大股东对中小股东的侵害。上市公司退市,会对股东的股利分配请求权、股份转让权等等诸多权益产生重大影响。如果程序设计也不完善.就会给大股东为自身利益而侵犯中小股东利益的机会。我们要研究的也就是找出这个过程中程序方面存在的问题并研究如何完善,从而使本来就因退市遭受损失的投资者不再受到不当程序带来的侵害。
      
      (一)证券管理部门对投资者利益可能的侵害
      1、退市行政干预过多,公司权利元法得到保证。
      从我国证券市场的发展进程中可以看出,我国上市公司背负了太多市场以外的责任,面对这些本不该有的责任,上市公司往往是无能为力的。行政力量的不当介入是造成投资者权益得不到保障的重要原因。从早期的原野公司向世纪星源、琼民源向中关村的转变到近期的ST九发破产重整,这些案例从表面上看.好像政府保住了上市公司,保护了投资者的权益.但长远来看。行政力量的介入加大了这些股票的价格风险,公司的诉求得不到满足,这可能将在更大范围和更长期地对投资者利益造成损害。
      实质上,上市公司采取的是和交易所协议的方式上市交易的,欲上市公司只有达到交易所规定的条件.双方协商一致,方完成上市工作。因此,退市在本质上是上市公司对这种协议的违反而应受到的处罚,这完全可以由协议双方按照协议事先规定的内容来处理.而元需行政机关的过多干预。
      2、退市决策救济程序规定过少,投资者诉求无法表达。
      《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定了详尽的退市情形.交易所可以依据这些规定对上市公司进行退市,却只给予了上市公司仅仅一次向交易所申请复议的机会。“这是我国创业板市场退市公司唯一的救济渠道,尚且不论还存在交易所不予受理复议申请的情形。和海外成熟创业板相比,我国证券市场投资者的救济路径显得异常狭窄。虽然理论上上市公司还可以依照与交易所的上市协议向法院起诉。即便实践中允许这种诉讼,但由于司法干预的滞后性和周期长的特点,就算最终法院判决交易所败诉,退市的损失也已造成。
      
      (二)上市公司大股东对中小股东权益可能的侵害
      1、中小股东的参与、决策权常常无法实现。
      按照《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的规定,交易所在对上市公司进行退市执行前会给予上市公司长短不一的宽限期。宽限期的意义在于给予上市公司采取有效措施进行整改以争取恢复上市的机会,给予投资者重新选择的机会。所以宽限期内上市公司的每一个经营决策和行为都必须十分谨慎地进 行,都要以符合公司利益为最高原则。能够对此形成有效保障的最重要途径就是使所有股东享有充分的参与决策权,以形成对公司最大限度的监督。股东的这些权利在《公司法》中得到了确认。而在实践中,参与公司决策的一般是公司的大股东,重要事项还是由其来决定,中小股东缺少参与的激励。中小股东即使参加股东大会,在现有机制下,普遍的结果是无法表达自己的意志,只能被动地接受决定,这在一定程度上反而帮助大股东增添了股东会议的合理性色彩。
      2、中小股东知情权时常受到侵犯,监督权无法实施。
      与上市公司正常运营时的信息披露相比,进入到退市中程序的上市公司信息披露的及时、规范显得更加重要。而在我国创业板现有退市程序设计中并没有对退市中的公司信息披露进行特别的规定,这种在特殊的情况下仍然采取一般措施的做法,不利于对投资者的保护。进一步看,实践中的退市公司信息披露不及时、不规范正是中小投资者权益受到侵犯的主要原因,因为投资者知情权的缺失,最直接后果就是导致了其对上市公司监督权的无法实现.而这正为大股东侵犯中小股东权益创造了方便。
      3、中小股东剩余分配权极易受到侵犯。
      基于前文分析,在退市中中小投资者的参与决策权、知情权、监督权在现有程序下都极易受到侵犯,中小投资者面对公司退市的无助恰恰给予大股东赚取已利的机会,面对公司剩余财产,大股东肯定会首先弥补自己的损害。
      4、中小股东救济程序缺失,增加其受侵害几率。
      我国现行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》并没有对保护中小股东权益作出特别的程序设计,《公司法》也没有给予股份公司股东集团诉讼的权利或者其他特别救济手段。中小股东只髓祈祷这些侵害行为不会发生,可是,证券市场不会相信祈祷,一旦大股东对中小股东进行侵害,股东至多也只能按照《公司法》、《证券法》等法律规定的一般方式寻求救济。然而,《公司法》、《证券法》等法律与《深圳证券交易所创业板股票上市规则》有着冲突的程序设计,无论在期限上还是在方式上,都是不能完全匹配的,这就导致即使是前者规定的一般的救济程序也未必能在创业板市场上适用。这就意味着中小股东的有效救济程序是明显缺失的,而这种缺失会在一定程度上刺激侵害行为的增加。
      
      三、比较视角下我国创业板退市程序的完善及其对投资者保护的意义
      
      比较海外成熟的创业板市场,很明显的一个现象就是它们普遍都十分注重对投资者权益的保护。这一点从它们的退市程序中就能得到很好的体现。比如美国纳斯达克市场退市程序中的听证制度、德国自主退市相关程序设计、加拿大创业板退市制度中有关投资者保护组织参与程序以及它们共同的交易所与证监部门合理协调分工的程序制度设计。这些特别设计的程序制度都是其本国创业板市场在投资者保护领域起着关键作用的因素。反观我国创业板退市程序设计,这些特别而又有效的程序的缺失正恰恰表现出我国创业板市场对投资者保护的不力。详细分析国外这些成熟的程序制度设计,从中找到适合我国国情的部分,正是本文研究的意义所在。
      
      (一)建立退市处罚听证制度,为投资者提供充分的救济
      正如前文所述,退市处罚救济程序的缺失,是退市过程中投资者权益受到损害的重要原因,这也就从另一面向我们揭示了改进的方向。在这方面,美国纳斯达克市场退市程序中的听证制度(Hearing),在全球范围内都堪称一个成功的典范。
      1、美国纳斯达克市场的退市处罚听证制度。
      在美国纳斯达克市场的退市程序中,设计了昕证程序,以此为上市公司提供退市处罚救济。当纳斯达克市场中上市公司不符合持续上市条件时,纳斯达克市场将向公司发出“存在瑕疵通知”(defieiency notice),这种通知根据公司出现的不能满足上市条件的不同情况,分别给予不同的宽限期,让上市公司在规定期间内消除这些不能满足维持上市条件的障碍。如果发行人无法在此期间恢复上市的条件,则纳斯达克市场将作出停止上市公司在市场交易的决定(determination letter),同时告知上市公司拥有申请听证会(hearing)的权利。但此种决定不是具有最终效力的决定,上市公司的股票并不立即被纳斯达克市场除牌。发行人可以在7日内向纳斯达克的专家小组申请进行听证会。该专家小组由非全美证券交易商协会的独立代表组成。在该听证会上,被纳斯达克市场决定终止上市的公司可以向专家小组提供一项计划,表明公司可以达到并满足纳斯达克市场的维持标准。专家小组将作出自己的独立意见,如果其作出除牌结论,则公司的股票将在除牌决定送达公司之日的交易日闭市之时立即被除牌。公司如果认为专家小组作出决定所依据的事实错误、可以7日内向专家小组申请重新考虑决定。专家小组作出决定后,公司仍然可以在接到裁决15日内向纳斯达克市场的上市与听证复审委员会(Nasdaq Listing andHearing Review Council)申请对专家小组的裁决进行复议。复审委员会在审核了公司的复议申请文件后.如认为确有必要,可再次举行听证会。上市与听证复审委员会可能会肯定、修改、推翻或者要求上市小组重新考虑以前的决定。其裁决一经发出,立即生效。公司如果认为上市与听证复审委员会作出决定所依据的事实错误,可在7日内向专家小组申请重新考虑决定。与此同时,若上市公司对上市与听证复审委员会的裁决不服,仍然有权进一步向全美证券商协会理事会再次申请复议。全美证券商协会理事会可能会肯定、修改、推翻上市与听证复审委员会的裁决。这是全美证券商协会的最后决定,裁决一经发出,立即生效。若公司对以上裁决还有异议,可进一步向美国证监会提起上诉或者向法院提起诉讼。美国证监会的决定将是最终裁定。
      2、建立我国创业板退市处罚听证制度的建议。
      退市处罚听证制度给予被摘牌公司逐级上诉的机会,是退市过程中最重要的救济制度,其对于规范管理部门的退市决策及维护上市公司的合法权益具有重大意义。它一方面可以大大减少管理部门作出错误决定的可能性,另一方面又可以提高退市过程的透明度,使整个退市过程更加公开、公正、公平。我国创业板退市程序的设计可以吸取纳斯达克市场听证制度的优点,设立符合我国国情的退市处罚听证制度.确保上市公司可以主张自己的权利。在我国创业板退市现有救济程序的基础上,可以进一步规定:
      (1)交易所发现创业板上市公司不具备持续上市条件,向上市公司发出终止上市的书面通知.告知其不符合继续上市条件的事实与原因,并告知其有申请听证的权利;
      (2)上市公司收到交易所书面通知十个交易日内向交易所提出听证申请:
      (3)交易所在三十个交易日内举行听证:
      (4)若上市公司对听证结果没有异议,则交易所将其决定上报证监会备案,听证决定生效;若上市公司对交易所听证决定仍然不服,可以向中国证监会申 请复议,复议期间股票暂停交易;
      (5)若上市公司对证监会核准交易所终止其上市交易决定仍然不服的,可以向人民法院提起诉讼。
      
      (二)完善我国主动退市程序
      1994年11月底,德国巴斯夫股份公司向德国除法兰克福证券交易所之外的各个证券交易所的上市许可机构提交了关于撤销其公司股票在证券交易所挂牌上市的申请。由于当时德国证券法尚无有关上市公司主动退市制度的规定,因此,此项申请未能得到批准。然而,巴斯夫股份公司的主动退市申请引起了法学界关于证券法和公司法中的主动退市制度的讨论。讨论的焦点主要集中在资本市场法应当如何建立关于股票发行人主动放弃其公司股票的上市许可资格.以及证券交易所上市许可机构根据股票发行人的申请撤销其上市许可资格的制度。
      我国《证券法》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中都只是对主动退市制度进行了原则性的规定,创业板退市程序的设计似乎也没有考虑到主动退市的特殊性,更谈不上设立专门的主动退市程序规则。然而事实上,证券交易不应该是单行道,公司应该进退顺畅.这在某些情形下也是对投资者的特别保护。因此.完善主动退市的程序并在程序中考虑对投资者尤其是中小投资者的保护,也具有了迫切的现实意义。
      1、德国、加拿大有关主动退市程序的设计。
      《德国证券交易所法》第43条第4款第一句规定证券交易所上市许可机构可以依据发行人的申请撤销上市许可。接着该款第二句就对证券交易所上市许可机构撤销上市许可进行了限制,即撤销上市许可不得违反对投资者的保护。该款第五句则授权证券交易所可以在其规章中对该款的原则性规定予以具体化。在自主退市具体的程序设计方面,该法认为只有在上市公司完全退市和上市公司从所有本国交易所退市但仍然继续至少在一个外国的相当等级的证券交易所上市的情形会损害投资者利益。因此,法律分别设计了有利于保护投资者的特别程序。对于前者,一方面通过程序限制股票的转让,另一方面考虑到上市公司从交易所退市将大大减少其通知义务、信息披露义务及年度结算审计义务,因此只有发行人以一定形式保护投资者利益并补偿投资者的损失后,才会被允许退市:对于后者,德国法要求其退出必须有较高的利害原因,例如为避免外国公司的敌意并购。
      与德国相似的是加拿大创业板市场主动退市程序中关于保护投资者权益的特别设计。在加拿大,当上市公司向交易所申请退市后,若该上市公司未在其他交易所上市,则交易所会对退市申请进行全面的审查.从而确定公众股东和投资大众不会由于退市而受到损害。其全面审查中与投资者权益直接相关的程序有:(1)要求上市公司披露相关的计划;(2)为了股东出售股票的需要,交易所会延长退市;(3)除非交易所对上市公司股票的替代市场感到满意,否则会要求中小股东对退市申请进行表决;(4)交易所会在主动退市前10天发布交易所的有关通知。
      2、建立我国主动退市程序。
      德国与加拿大两个国家创业板市场主动退市程序的设计,映射出我国相关制度的缺失和不足。首先,我国应该明确建立主动退市相关制度。其次,也是最重要的,完善主动退市程序,以维持主动退市制度之于投资者保护(尤其是中小投资者)的价值。对中小投资者权益保护的最有效途径就是对股东大会通过退市决议的股权比例作出严格的限制。
      第一,申请终止上市的决议应由上市公司董事会作出,同时通知上市地交易所。公司也应就此发布公告。在公司发布公告之日至股东大会表决之日,公司的股票可以继续在证券交易所交易,但发行人应履行风险提示义务。
      第二,申请终止上市的决议必须以特别事项得到股东大会的通过。依照法定程序召集特别股东大会对董事会决议事项进行表决,通过申请终止上市的决议必须满足以下条件:
      ①须有持有公司半数以上股份的股东出席会议并参加表决:
      ②有出席股东会议的股东所持有股份总数的三分之二以上通过且反对票不超过出席股东大会的股东所持有股份的百分之十;
      ③公司公告股东大会的决议,并向交易所提出终止上市的申请,交易所对公司的申请进行审查并作出决定,报中国证监会备案。
      第三,完善创业板股权回购程序。主动退市的公司有回购其股东股票的义务。这其中最重要的是回购价格的确定.可以采取回购之日起前六个月股票的平均价格作为回购价格。
      
      (三)完善投资者保护组织参与退市程序
      借鉴美国证券商协会(NASD)的做法,建立一个类似消费者保护协会的、代表投资者利益的机构是切实保护投资者利益的重要措施。比较海外成熟创业板市场不难发现。设立专门的投资者保护组织已经成为投资者保护发展的一个趋势。投资者保护组织的作用主要体现在:一是代表投资者(尤其是中小投资者)参与退市程序;二是组织投资者联合维权,共同诉讼:三是受理投资者的投诉与举报,并出面协调中小股东与上市公司关系,对于投资者举报的重大违法违规线索,提请并督促证监部门立案调查;四是投资者教育与专业培训
      具体到我国创业板退市程序中,第一,我国实行直接退市制度,上市公司的股票从创业板退市后不再像主板那样要求必须进入代办股份转让系统,创业板公司直接退市后如符合进入代办股份转让系统的条件,可自愿委托主办券商向中国证券业协会提出申请,进入代办股份转让系统。在创业板上市公司退市过程中,一个达到代办股份转让系统的退市公司股票申不申请进入该系统中继续进行交易的决策程序,目前没有任何层面上的规制。投资者能否参与这个决策过程以及参与效果能否得到保障,直接影响着投资者权益状况。因为我国上市公司的股东在退市后遭受巨大的损失,主要就是源于股份转让流动性的丧失。第二,如前文所述,我国应该完善退市处罚救济制度,这其中最为重要的就是退市处罚昕证制度及相关的诉讼制度。对于听证制度,公司是否申请听证的决策以及对听证结果的态度,这些决策过程投资者能否参与以及实际参与效果能否得到保证,都直接与投资者权益攸关。另外,申请主体的范围的设置对于投资者权益的保护也十分重要。对于与退市相关的诉讼制度,学界有着广泛的讨论,几乎一致地主张建立股东集团诉讼制度。不管建立什么样的诉讼制度,其启动者范围的设定都至关重要。投资者对诉讼制度需要的本质,就是因为其对退市责任分配的不满。所以,投资者拥有启动诉讼的权利是其维护自身利益的重要基础。
      以上问题的提出,都涉及到投资者参与退市程序以及实际参与效果问题,目前看来。解决这些问题的最佳途径就是增强投资者(特别是中小投资者)的话语权。而这其中的关键就是找到投资者保护组织参与退市程序的路径,赋予其诉讼主体资格。投资者保护组织的参与.无疑将会大大降低监管部门或大股东侵害中小股东权益的机会
      
      (四)完善退市中证监部门与交易所的职权协调机制
      1、证券市场监管与投资者保护的关系――监管 是保护投资者的必要但不充分条件。
      首先,从证券市场的特征来看,虚拟经济是一种信心经济,投资者很容易因为信息不对称受到损害。如果没有适当的监管,上市公司、证券市场的中介机构都有可能利用自身的信息优势侵害投资者的利益。一些大的投资者也可能通过市场操纵和内幕交易等手段损害中小投资者利益。其次,从监管理论的角度看,维护公共利益离不开公共权利的实施。在证券市场上,市场失灵是一种常见的现象,在没有行政监管的情况下,某些机构和个人能够通过损害投资者利益为自己谋求巨大的利益。如果仅仅依靠市场自律组织,因为对相关行为的制裁能力有限,导致上述行为的收益和风险不对称.损害投资者利益的行为必然泛滥。
      监管之所以是投资者保护不充分的条件,是因为:第一,监管也是一项需要衡量成本的收益行为,即便监管行为在出发点上及执行过程中都是为了公共利益,但是在既定的成本约束下,行政监管不可能杜绝所有侵害投资者利益的行为。进一步说,监管者也有可能被监管对象所俘虏,行政监管在实际执行的过程中可能会和保护投资者利益的要求相差甚远。第二.无论多么完善发达的证券市场,其都不可能忽视上市公司及证券市场中介机构的力量,因此,投资者利益保护不可能成为监管目标的全部,我们不能寄希望于仅仅依靠行政监管就能够彻底解决投资者保护的问题。
      2、证监部门和交易所职权协调――投资者保护的重要保障。
      如上段分析,保护退市过程中投资者的权益不受侵害,仅仅依靠监管是不够的,还需要协调好证监部门和交易所之间的职权关系。证券市场退市的实质是交易所对上市公司违反上市协议的处罚,交易所作为证券市场的一线监管者,其与市场和上市公司有着比证监部门与它们更加亲密的关系,因此,理应由交易所基于市场和上市协议来处理其与上市公司之间的关系。具体就退市过程中的监管程序设计而言,无论从理论上还是实践上,都需要交易所在退市过程中起主要的作用。这个结论在对海外创业板市场比较分析中也得到了证明。它们的普遍做法是证券交易所对上市公司退市拥有全部或者主要的决定权,监管机构对其决定只是从监管角度起核准作用,并不参与交易所对上市公司决定终止上市的过程。这样做的实质就在于弱化监管部门的决定权,强调其监管权,本质是将退市决定权移至交易所,监管部门只对交易所的退市决定进行审核,其行为依据是法律赋予的监管证券市场的权利,其审核的目的是保障交易所合法合规地按照既定条件和程序对发行人作出退市决定,以保障整个证券市场的有效运行。
      具体到协调机制的建设,主要涉及到三个方面的问题。第一,处理好监管部门与交易所退市决策权限的划分。基于上文的分析。监管部门与交易所的权限划分可分为两个层面。第一个层面是,对于交易所基于市场管理容易把握的标准,比如股权分布、股本总额不符合上市条件、违反上市规则、公司失去持续经营条件、公司不按规定披露财务报告、公司宣布解散或被主管部门关闭等,可由交易所处理退市,证监部门的参与只是为防止投资者利益受损而进行监督和解决纠纷。另一个层面是对于那些交易所因职权所限难以掌握的情形,比如公司有重大违法行为、公司在财务报告中做虚假陈述等,交易所无法对这些情形进行深入调查,此时其对上市公司的管理就会失灵,应由证监部门基于法律赋予的各项职权进行处理。第二,处理好证监部门与交易所在退市救济中的职权,也即完善纠纷处理机制。第三,排除其他部门对创业板退市的不当干预。

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