[从美股“5.6闪电崩盘”看高频交易对市场的影响]美股崩盘

　　摘要：近年来，高频交易商已成为市场运作的中心。高频交易在为市场创造超常流动性并平滑证券价格的同时，也对市场交易秩序产生消极影响。本文通过对美股“5.6闪电崩盘”过程的梳理，总结分析其发生的原因并阐述了其对我国证券市场监管的启示。
　　关键词：高频交易；熔断机制；市场联动；错单认定
　　Abstract：High-frequency traders have been playing a dominating role in the market recently. High-frequency trading can provide liquidity but also may bring negative effects. This article reviews the process of the market events of MAY 6，summarizes reasons of extreme price movements，and discusses the enlightenment to security market supervision in China.
　　Key Words：high-frequency trading，circuit breaks mechanism，market inter-connectedness mechanism，erroneous trade identification
　　中图分类号：F830.91文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）07-0050-04
　　
　　一、引言
　　
　　“高频交易”（High-Frequency Trading， HFT）是指证券投资机构利用超级计算机的速度优势，为证券投资编程和自动交易，使其交易速度以毫秒计的优势超越其他普通计算机，比普通人工交易员的交易速度更是具有以整秒计的优势，从而在瞬息万变的市场中获利。
　　近年来，高频交易公司已成为市场运作的中心。据福布斯等媒体披露，过去3年，高频交易推动美国股票交易所成交量增加了150%以上，2009年甚至占到每日成交量的2/3，且仍在上升。2009年6月，纽约证券交易所的日平均交易量激增到62亿股，比2008年同期暴涨43%。在电子期货和期权市场上，高频交易商的活动已经占到50%到70%。2007年以来，虽然美国“两房”危机和金融危机使金融市场遭受重大冲击，但以高盛为典型的许多投资银行仍能以HFT方式在市场中获取高额利润。
　　高频交易在为市场创造超常流动性并平滑证券价格的同时，也对市场交易秩序产生消极影响。2010年美国股市发生的“5.6闪电崩盘”凸显了高频交易的脆弱性，在交易速度越来越快的当今市场上，如何保存即时性又同时保存流动性，成为监管机构和交易所运营商面临的挑战。
　　
　　二、美股“5.6闪电崩盘”事件及应对
　　
　　（一）美股“5.6闪电崩盘”情况
　　美国东部时间2010年5月6日下午2点40分至2点45分的5分钟内， DJIA、标普500（S&P 500）指数等股票指数跌幅均超过5%，主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中，DJIA盘中跌998点（跌幅9.2%），创有史以来最大单日绝对跌幅。随后股指迅速反弹，DJIA当日收报10520.32点，跌幅3.20%，S&P 500当日报收1128.15点，跌幅3.24%。迷你标普500指数期货（E-Mini S&P 500）主力合约（6月到期的合约）暴跌58.52点至1056点的盘中最低位（图1）。大部分交易所交易基金（ETF）最低价较5日收盘价跌8%以上，约有160支ETF的最低价近乎为零。在2点40分至3点短短20分钟内，涉及300多种证券的20000多次交易以偏离其2点40分时价值60%以上的幅度被执行。在当天的恐慌
　　性交易中，一些股票成交价格严重偏离常态，成交价甚至低至1美分或更少，或者高达10万美元。
　　
　　（二）应对措施
　　1.交易取消（Broken Trades）情况及明确错单（Erroneous Trades）认定标准。针对“5.6”大跌，SEC与金融业监管局（Financial Industry Regulator Authority，FINRA）联合美国多家证券交易机构着手查阅、修正记录并取消无效交易。无效交易标准为所有在下午2点40分至3点之间交易价格低于2点40分或之前的最近交易价格的60%的交易。在“5.6”大跌中，共有326支证券以及227支ETF被确认为无效交易。
　　SEC于9月10日宣布了新的错单认定标准，并于2010年12月10日起施行。新标准包括：一是对于适用“熔断机制”的股票，错单的认定标准依赖于其股价。股价低于25美元（含）的股票，成交价格低于熔断触发点10%的为错单；股价在25美元至50美元（含）的股票，成交价格低于熔断触发点5%的为错单；股价高于50美元的股票，成交价格低于熔断触发点3%的为错单。二是对于尚未适用“熔断机制”的股票，错单的认定标准依赖于所涉股票范围及其“参照股价”（Reference price）。所涉股票范围为5-20支股票的事件，成交价格低于“参照股价”10%的为错单；所涉股票范围为20支以上股票的事件，成交价格低于“参照股价” 30%的为错单，“参照股价”通常为价格异动前的最后成交价格。所有错单均被视为无效交易予以取消。
　　2. 重设熔断机制。熔断机制是美国1987年10月20日“股灾”之后，为预防此类事件再次发生，总统金融市场工作小组提议设置的一种市场冷却机制。1988年，美国证券和股票指数期货主要交易所向SEC和CFTC报备，设立熔断机制，1988年10月开始施行。
　　1997年10月27日，DJIA跌554.26点（跌幅为7.18%），“熔断机制”启动，这是“熔断机制”设立以来唯一的一次启动。此次启动后，市场一致认为“熔断点”过于低，SEC和CFTC宣布于1998年4月后适用新的熔断规则。新规则为：（1）在下午2点以前，DJIA较基准值下跌10%，停盘1小时；在下午2点至2点30分之间，DJIA较基准值下跌10%，停盘1.5小时；在下午2点30分以后，DJIA较基准值下跌10%，不停盘；（2）在下午1点以前，DJIA较基准值下跌20%，停盘2小时；在下午1点至2点之间，DJIA较基准值下跌20%，停盘1小时；在下午2点以后，DJIA较基准值下跌20%，停盘至收盘；（3）任何时段，DJIA较基准值下跌30%，停盘至收盘。基准值由纽约证券交易所（NYSE）每季度初公布，其值由上季度最末一月DJIA收盘价加权平均所得。
　　5月6日的暴跌表明，自1998年4月以来适用的新规则没有起到应有的作用。究其原因，一是熔断只针对指数而非个股，二是熔断点设置过高。鉴于此，在原有针对指数设置熔断点的基础上，SEC于2010年6月10日宣布对S&P 500指数成分股适用新熔断机制，9月10日，SEC宣布熔断机制的适用范围扩大至Russell 1000指数的成份股和某些ETF。新“熔断机制”规定，若证券价格变动超过5分钟之前价格的10%，则该证券交易暂停5分钟。新熔断机制2010年12月10日起施行。
　　
　　三、原因分析
　　
　　（一）恐慌抛盘沉重，出现流动性危机
　　5月6日美股开盘，受欧洲债务危机各种利空的政治、经济新闻的影响，市场悲观氛围浓厚，抛盘异常沉重。上午11点，衡量抛盘的指标之一，股票开盘即下滑的比例，创“911”恐怖袭击后开市首日来最高值。下午1点左右，受悲观情绪影响，一些证券的价格开始加剧波动。下午2点30分，表征市场波动程度的标准普尔500波动指数（VIX）比开盘时上升了22.5个百分点。欧元的下挫引发了担忧，华尔街的交易员们开始做空S&P 500股指期货迷你合约（E-Mini S&P 500）。结果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。但是买方流动性大幅下降，E-Mini S&P 500合约买盘由上午早些时候的近60亿美元的水平下降至26.5亿美元（降幅为55%）；追踪S&P 500指数的交易所交易基金（ETF SPY）买盘由上午早些时候的近2.75亿美元的水平下降至2.2亿美元（降幅为20%）。一些个股同样经受了流动性紧张。以苹果、埃森哲、保洁为代表的美股以闪电的速度暴跌。苹果股价的波动尤为剧烈。2点40分，这只股票开始迅速下跌，六分种下跌了16%。由于苹果是多个股指的成份股，它的下跌拖累了整个市场。
　　（二）高频交易带来的问题
　　1. 高频交易掩盖了流动性危机。5月6日下午2点40分左右，由于来自于基本面买方或跨市场套利者的买盘不足，高频交易商相互之间开始快速地买入后再卖出合约。在下午2点45分13秒至2点45分27秒短短15秒之内，高频交易商交易了超过27000份E-Mini S&P 500合约，占总交易量的49%，然而期间净买入仅仅约200份合约。
　　2. 高频交易止损指令的使用重挫市场（导致市场跳水）。因为采用算法自动进行交易，高频交易的程序里都设有止损线，行情出现大幅波动时，一些程序的止损线被触动，程序就会自动迅速卖出大量股票、期货合约或者ETF进行止损，而此举会更加打压市场价格，从而触动更多程序的止损线，而更多的自动止损再次加大市场波动。过多高频止损的“多米诺”效应造成了瞬间暴跌。
　　3. 电子交易系统故障下报价混乱，高频交易商退出市场。随着股票交易量的激增，纽约证交所电子交易部门Arca（该平台处理着美国大约12%的股票交易量）电子交易系统出现时滞。2点36分59秒，纳斯达克停止向Arca输入订单，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）和BATS Global Markets（密苏里州堪萨斯城附近一家电子交易所）等交易所都做了同样的事情。定价信息变得非常离谱，以至于苹果公司（Apple Inc.）的股价一度飙升至每股近10万美元的水平。交易员们很难对他们获得的信息产生信任，买卖双方都很难找到交易对手。很多大投资者使用的电脑驱动的交易模式表面上对同样的市场信号做出反应，纷纷同时退出。
　　许多股票和ETF在极不合理的价格上成交，有的低至1美分，有的则高达10万美元。造成这种极端情况的原因是，做市商为保持双边连续报价，会使用“无成交意向报价”（stub quotes），他们从不指望这些报价会被真的执行。但在缺乏买家的5月6日当天，电脑却将自动卖盘指令与这些虚假买盘报价撮合在了一起。
　　4. 高频交易商退出市场造成流动性迅速下降。高频公司的模型通常基于正常情况下的市场表现。当下跌的速度和幅度超出模型范围时，由于担心在极端波动市场中的一些交易被取消，部分公司撤离了市场。从2点35分左右到2点45分，在“E-mini”交易中最活跃的六家做市商减少了交易，有的做市商是全部撤出。当股市变得动荡时，包括Tradebot Systems Inc.（通常占美国股市成交量的5%）在内的数家交易频繁的公司停止了交易，买方流动性迅速枯竭。正常情况下，买进iShares Russell 1000 Growth Index交易所买卖基金的出价一般有数百万份，但在下午2点46分时，对一只几分钟前交易价格还在51美元的基金，高于14美元的出价只有4个。
　　5. 不当交易策略的大卖单使得市场迅速崩溃。一家共同基金通过自动执行卖出算法程序出售75，000份E-Mini S&P 500合约的计划（价值将近41亿美元，年初以来仅有两个交易日单项计划规模超过或等于41亿美元），执行率设定为前1分钟交易额度的9%，且不考虑成交价格和成交时机，交易在20分钟内完成。而在2009年12月发生的同样价值合约交易中，交易商采用了人工下单和程序化交易两种方式、历时5个小时完成交易。大额卖单注入深度原本就不足的市场，致使市场瞬间崩溃，2点41分至2点44分短短3分钟的时间内，股指期货市场下跌了将近3%。
　　（三）跨市场联动形成负反馈环，不同市场螺旋式下跌
　　股指期货市场在短时间内暴跌，套利者在买入E-Mini S&P 500合约的同时卖出ETF SPY或S&P 500指数的成分股进行套利，致使ETF SPY市场和S&P 500指数成分股瞬间暴跌，2点41分至2点44分短短4分钟的时间内，ETF SPY的价格同样下跌了大约3%。ETF市场的价格不仅取决于所追踪的指数的值，还取决于自身的市场供求，由于当时ETF市场流动性严重不足，ETF SPY跌幅超过E-Mini S&P 500合约的跌幅，套利者在买入ETF SPY的同时抛售E-Mini S&P 500合约，致使E-Mini S&P 500合约价格进一步下跌。同样地，在ETF以及其成分股之间的套利交易使得成分股迅速下跌，成分股与股指期货之间的套利交易使得股指期货合约价格进一步下跌。其间，由于“羊群效应”及高频趋势交易者的影响，大量市场参与者加入杀跌的行列，跨市场联动形成了负反馈环，致使不同市场螺旋式下跌（图3）。2点41分至2点45分28秒， E-Mini S&P 500合约的价格下跌幅度超过了5%，与此同时ETF SPY的价格下跌幅度超过了6%。2点45分28秒，E-Mini S&P 500合约跌幅达5.2%，CME启动Stop-spike机制，停盘5秒，恢复交易后股指期货止跌回升，随后股票市场和ETF SPY迅速反弹。
　　（四）缺乏有效的市场冷却机制是市场深度下跌的制度性因素
　　当日下午2点40分至3点，股票成交量为大约20亿股，交易金额超过560亿美元，超过98%的股票的成交价格低于其在2点40分时价值的10%。一方面，各交易所规则不一导致“熔断机制”（circuit breaker）明显失效。比如，纽约证交所内，一些股价的急速下跌导致交易速度短时间内减慢。这种机制被称为“流动性补偿点”（liquidity replenishment points），目的是让交易池现场的交易员入场来恢复秩序。纳斯达克等其他交易所没有减缓交易。这种机制造成的问题之一，是出现了“交叉”市场，也就是买单价格高于卖单价格。这种离谱的报价向计算机系统发出警告信号，让交易员们有了撤出市场的新理由。另一方面，美国市场的“熔断机制”都是针对指数而非个股，其对指数的熔断点设置亦不科学，导致即使在极端市场行情下也很难触发熔断机制，致使市场深度下跌。
　　
　　四、启示
　　
　　（一）高频交易给市场的发展带来新的挑战，需积极引导其健康发展
　　目前，高频交易在我国商品期货市场、ETF套利、权证交易以及股指期货交易中，应用范围日益增大。据中国期货保证金监控中心的数据显示，2010年6月，在期货市场上，使用高频交易的投资者约为3%，日均成交量约占总成交量的8%―10%。我国6家交易所中，目前已有中国金融期货交易所和上海期货交易所出台了相关程序化交易报备的工作指引，据了解，大连商品交易所近期也将发布相关指引，上海证券交易所、深圳证券交易所及郑州商品交易所尚未出台相关指引。高频交易在中国证券期货市场日益广泛的应用会带来多重挑战：一是高频交易中的套利交易对时延要求较高，对交易系统处理能力和市场监察带来挑战；二是高频交易中的趋势交易可能造成助涨助跌，造成流动性不足，给交易系统的安全运行能力带来挑战；三是证券期货交易所为高频交易者提供的主机托管业务（Co-location）给市场的公平性带来挑战。
　　（二）需密切关注跨市场联动可能引发的风险
　　本次美股大跌的一个深刻教训就是没有有效的手段及时打破跨市场联动形成的负反馈环。股指期货推出后，在一定程度上改变了我国证券期货市场的跨市场联动机制，风险传导更为复杂，需密切关注跨市场联动可能引发的风险。此外，目前我国证券市场及股指期货市场均无“熔断机制”，仅设置幅度为10%涨跌停板，随着股票指数的增大，涨跌停板所限制的绝对涨跌幅将随之增大。需进一步研究极端行情时的市场冷却机制。
　　（三）错单认定标准制定是我国证券期货市场面临的新课题
　　本次美国大跌后，监管部门及交易所善后处理值得我们借鉴，在明确错单交易认定标准问题上，尤其如此。目前，我国证券期货市场支持“市价指令”，在市场流动性不足时可能会发生成交价格显失公平的交易，目前尚无相关规定对此类交易进行救济，明确错单标准是我国证券期货市场面临的新的课题。
　　
　　参考文献：
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　　（责任编辑 孙 军）