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    碥读音 [股票全流通经济影碥研究进展:述评与启示]

    时间:2019-06-12 06:53:32 来源:星星阅读网 本文已影响 星星阅读网手机站

      摘要:股权分置改革后上市公司股票全流通对我国资本市场产生了一系列深远影响,一方面体现为对上市公司治理、企业业绩和信息披露有直接影响,另一方面体现为解禁和减持时产生的股东行为变化和市场反应.本文分别从这两方面对相关文献进行了梳理,并进行了回顾与述评,指出已有研究中的不足。并从股改方案追加补偿承诺、控股股东的长期行为变化、高管薪酬与业绩敏感度变化趋势等方面指出了进一步研究的方向。
      关键词:股权分置改革;全流通;解禁;减持
      中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)06-0067-05
      
      一、引言
      
      为了消除股权分置的消极影响,在经历了几次将非流通股转为流通股的失败尝试后,2005年.在国务院相关方针指导下,中国证监会实施了新一轮的股权分置改革办法。在2005年4月至8月两批试点公司股改方案顺利通过后,股权分置改革于2005年9月开始在所有A股上市公司中分批全面推行。同时.为了防止股权分置改革后大量非流通股涌入对市场造成巨大价格冲击,各公司的股改方案中均按照证监会的相关规定,制定了非流通股股票逐步流通的计划。至此,我国资本市场迎来了全流通时代。
      本文旨在通过从全流通对上市公司影响和解禁与减持时产生的影响两方面的文献梳理与评述。对股票全流通经济影响研究进行一个较为完整和清晰的描述。具体来说,从全流通后公司治理水平、业绩水平和信息披露的变化,以及全流通下解禁和减持时的市场反应与控股股东行为变化等方面进行评述,找出以往研究中存在的不足,并指出可能的进一步研究方向,为深入研究股票全流通影响提供借鉴与思考。
      
      二、关于股票全流通对上市公司的影响
      
      (一)全流通对公司治理的影响
      股权分置改革的一个重要目的就是通过消除制度不确定性带来的潜在风险,实现上市公司股票的全面流通。促使上市公司股东成为利益共同体,改善公司治理结构,提升公司业绩。廖理等通过对2006年底已完成股改公司在全流通前后公司治理指数的比较,以及对已完成股改公司和未完成股改公司治理指数的比较后发现,股改公司在全流通后公司治理水平有显著提升,并且越早完成股改的公司治理水平提升越为显著。他们认为这是由于全流通下原非流通股股东与流通股股东利益趋同所致。全流通后大股东更加关心和支持上市公司,也更加关注上市公司的长期发展。廖理和张学勇在对2005-2006年全流通前后家族上市公司财务数据考察后发现,全流通使得家族上市公司过度负债水平显著降低,全流通后家族控制对上市公司的掏空程度明显下降,他们认为这是股改后公司治理水平的改进。使得家族控股股东利益取向回归于上市公司价值本身带来的积极改观。汪昌云等在考察了2005-2006年已完成股改公司的公司治理结构与会计业绩的关系后发现。随着全流通后大股东持股比例的显著下降以及基金持股比例的稳步上升,大股东在公司治理中的正向作用得以提升,机构投资者在公司治理中的监督制衡作用也得以体现。
      尽管如上所述证据表明全流通后公司治理水平有提高趋势,但也有学者认为全流通后上市公司治理水平可能有恶化的趋势。股改完成后,非流通大股东在股票解禁后,自然地成为股市中的“庄家”,全流通下大股东可以直接通过售出所持股票在二级市场变现。这使得大股东有动机、有能力,借助其信息优势进行不易被察觉的内幕交易。股改之前大股东主要通过“掏空行为”获取私人收益的做法在股改后会有所转变,大股东谋取自身利益的形式可能会变得更加多元化,在缺乏相关制约因素的情况下,这将会导致上市公司治理水平下降。张祥建和郭岚从全流通后频繁出现的大股东“资产注入”现象人手,通过模型推导研究了上市公司大股东股改后对上市公司掏空行为的变化。他们认为这种“资产注入”行为与之前的“隧道行为”并无本质区别,其目的是为了救活处于财务困境的企业以期望今后能从上市公司获得更多的隐性收益。而且这种“资产注人”中普遍存在着虚假注资,这将会导致证券市场资本配置功能被扰乱。
      并且,由于全流通后大股东与股价之间利益关联的密切性,及其对企业信息的天然优势,机构投资者有可能会拉拢上市公司大股东和高管,与其结成利益联盟,通过盈余管理或信息操控,结合二级市场的交易操纵股价,利用资金和信息优势牟取暴利。
      
      (二)全流通对公司业绩的影响
      股改前股票流通性与企业业绩的关系存在争论。从股改后已有研究结果来看,全流通后上市公司业绩有显著提升,例如谢梅和郑爱华对2006年6月30日前已完成股改的工业类上市公司的}昆合面板数据研究发现,股改方案通过后股改公司每股收益显著提高.并且股改后国家控制对实业公司业绩的负面影响也有所减弱。Campello等通过分别将2005年12月底之前已开始股改的公司作为“检验组”,将2006年6月之后开始股改的公司作为“控制组”,在控制了公司特征变量和时间因素后发现。股改公司的盈利性和生产效率均有显著改善。同样汪昌云等也在研究了2005-2006年检完成股改公司的业绩后发现,股改后无论是资产收益率还是单位资产营业利润均有显著改善。
      对于全流通后上市公司业绩改进的解释,虽然一些学者认为这是股改方案实施后公司治理水平改进产生的积极影响,但也有学者认为这可能是大股东为了在解禁后配合其减持行为而进行的盈余管理行为的结果,并且这种盈余管理行为与大股东的出售动机显著相关。如申慧慧等在比较了2006年已完成股改公司2004-2006年间盈余质量的变化后发现,全流通后大股东的套现动机较强,非国有上市公司进行正向盈余操控的倾向显著增强,盈余持续性显著降低,而国有上市公司大股东由于出售动机并不强,其盈余管理程度和盈余持续性在全流通前后没有显著变化。并且Liao等进一步认为这种业绩操控的动机在股改方案通过后的禁售期内就已经存在,限售股股东为了防止流通股股东在禁售期内大量抛售股票,有动机通过改善公司业绩,以显示股改公司在公司治理和经营方面的改善,从而吸引投资者继续持有股票。
      
      (三)全流通对信息披露的影响
      有关全流通对上市公司信息披露水平影响的研究文献仍然较少。但研究结果较为一致,普遍显示全流通后股改公司的会计信息透明度有显著提升。Green等通过比较2005年已完成股改公司的信息披露水平和股改完成前一年的信息披露水平,以及比较已股改和未股改公司的信息披露水平后发现,2005年当年完成股改公司的强制性和自愿性披露水平较股改前均有所增强。并且已股改公司的信息透明度也高于未股改公司。他们认为披露水平的改进是由于全流通后国有控股比例减少。管理层向市场提供更多信息动机增强的结果。而张学勇和廖理对2006年已完成股改公司的自愿性披露水平研究发现,由于全流通后公司治理水平得到改善,无论是政府控制还是家族 控制的上市公司。股改后自愿性非财务信息披露水平均有所提升。
      但我们应看到,由于全流通后操纵市场的主体可能发生变化.全流通后操纵市场行为的监管将面临更大困难,会计信息的披露及信息透明度可能面临更加严峻的挑战,企业披露虚假信息的动机可能会更加强烈。全流通后大股东可能会利用其信息优势,通过信息操控来将其所持股票以高价售出。
      
      三、关于全流通股票解禁和减持的影响
      
      (一)全流通股票解禁的影响
      作为缓解全流通后非流通股股份涌人市场造成的市场供给过快增加、稳定市场情绪的措施,各股改公司均在其股权分置改革方案中按照证监会的要求,对股改方案通过后非流通股股份上市交易时间作出了承诺。当股改方案规定的原非流通股禁售期限届满后.非流通股股东就可在二级市场自由出售股份。
      1、关于解禁时市场反应。
      由于股票解禁后市场扩容压力会显著增大,并且原非流通股股东解禁后出售股票套现的动机也会增强.流通股股东对解禁后股价下跌的恐慌心理会在解禁来临之前显著增强。汪辉在分析了2007年1月到2008年3月间的解禁行为后发现,解禁公告公布的前四天内.解禁公司平均超额收益率(AAR)持续为负,累计超额收益率(CAR)不断减小,这说明市场在解禁事件来临之前普遍存在恐慌抛售心理。
      但是,市场对解禁的恐慌程度在不同企业间有显著差异。Liao等通过对2006年6月至2007年4月间482个解禁事项研究后认为。股权分置改革方案实施后的锁定期内,流通股股东有一个信息发现的过程。在分别检验了解禁窗口附近股票超额收益率(AR)以及股票出售量(selling volumes)与股改公司信息透明程度、股改公司流通股东和非流通股东之间的冲突程度(代理问题的严重性)、股改期间企业业绩的改善程度之间的关系后,他们发现解禁时间窗口内的股票超额收益率(AR)与公司信息透明度和全流通后公司业绩的提升程度显著正相关,而那些信息透明度差、代理问题严重的公司,解禁期来临之前股票被抛售的数量较大,超额收益率显著为负。除了以上影响因素外,解禁股票的估值水平、解禁时的市场环境以及解禁公司的规模也会影响解禁时的市场反应。
      同时,我们应该注意到市场对于解禁事件的反应可能并不单一,除了解禁时市场的恐慌抛售心理外,有学者认为解禁的到来也有助于缓解我国股票市场长期供不应求的状况,解禁在给市场带来供应量冲击的同时,也会导致市场需求量的增加。尽管市场对解禁的整体反应是消极的,但也有一些股票在解禁时间窗口内的CAR是显著为正,从而说明了市场对解禁的态度是有区别的。
      2、关于解禁时控股股东行为。
      由于全流通后业绩的提升状况是影响流通股股东决定是否抛售股票的一个重要因素,股改公司的大股东为了降低解禁之前股票被抛售导致股价下跌的可能性,会有促使上市公司采取某些影响业绩的措施来稳定股价的动机。并且某些公司股改协议中对限售期内股票最低价保证的规定。同样会使股改公司的大股东有动机通过公司管理层对盈余进行操控,以达到维持股价稳定的目的。
      蔡宁和魏明海使用季度数据对截至2007年底的219起解禁事件进行考察,通过使用操控性应计作为盈余管理程度的代理变量后发现,解禁的前一个季度可操控性应计显著为正.并且盈余管理的程度与解禁的规模之间成正比。在解禁前操控性应计持续上升,到解禁季度时最大。而与之相伴的股票累计超额收益率(CAR)也在解禁前持续上升,在解禁后的第二个季度开始下降.这说明大股东通过操控性应计达到了推高股价的目的。他们认为虽然解禁只是使非流通股股东取得了流动权,并不涉及买卖行为,但解禁使非流通股股东产生了可供出售预期,非流通股股东在解禁之前通过公司管理层进行盈余管理推高股价,为未来减持时获取更高的股价收益的操控动机很大。鉴于非流通股股东的绝对控股地位,他们的盈余操控目的是较为容易实现的。
      
      (二)全流通股票减持的影响
      由于减持股票需要资金承接,会导致资金在各股分配上的变化,在发生大额减持时市场可能会整体下挫。并且由于减持行为具有不可预测性,市场的反应可能会具有滞后性。解禁股东对企业的了解程度要普遍高于流通股股东,他们的减持行为实际上还是一种信息传导机制。
      1、关于影响股东减持的因素。
      整体上看,影响解禁股东减持的因素大致包括:企业的估值风险、企业所属行业、终极控股股东的现金流权水平及其所有权性质等。朱茶芬等对2008年2月29日之前的减持数据研究后发现,企业的估值风险和业绩与减持比例之间呈现线性关系,估值风险大且业绩较差的公司,原非流通股股东为了降低自身的持股风险,在解禁之后抛售的动机较大。俞红海和徐龙炳对2006-2007年股改公司减持数据研究后发现.终极控股股东现金流权水平与第一大股东减持比例显著正相关,他们认为现金流权越大,控股股东通过侵占获取私人收益时付出的机会成本越大,而通过第一大股东的减持套现。终极控股股东通过上市公司获取私人利益时的机会成本会减少。并且他们还发现。股改公司的私人最终控股与第一大股东的减持比例正相关。即私人控股时第一大股东更倾向于减持。汪辉发现虽然解禁市值较大的公司主要为材料、能源、金融等行业,但这类行业的减持比重较小,主要的减持行为发生在半导体、医疗设备与服务、零售业等非国家控制行业。
      2、关于减持时市场反应。
      虽然减持时市场普遍会有消极的反应,但如同解禁事件一样,市场对不同的减持行为的反应也会有差别。汪辉发现减持窗口期内的累计超额收益率(CAR)主要受公司财务状况和市场状况的影响,减持企业的总资产收益率(ROA)与累计超额收益率(CAR)显著正相关,第一大股东减持时,市场的焦虑情绪较大,当国有控股的第一大股东发生减持时,市场的恐慌情绪更大。这说明不同类型的减持行为向市场传递的信息不同,对于业绩较好公司大股东的减持,市场由于仍然看好该类公司的未来发展前景,即使有减持也不会过度恐慌。而对于第一大股东的减持行为,市场普遍会认为这是企业发展前景不好,大股东欲退出的信号。并且国有第一大股东的减持可能会使上市公司国有企业的地位减弱或丧失,国有企业以往享有的政府支持或优惠政策可能也会随之减少,相应的市场反应也就越强烈。
      3、关于减持时控股股东行为。
      与解禁类似,上市公司原非流通股股东为了使其减持行为发生时企业股票能够以较高价位出售,正向操控企业盈余的动机会很强。蔡宁以冠福家用(002102)利用会计处理方法变更影响限售股减持时股价的案例,指出股改公司大股东有通过上市公司管理层操控会计方法影响股价从而配合减持行为的动机。蔡宁和魏明海发现在大股东减持行为发生之前的季度操控性应计持续上升,当减持行为发生后操控性应计又会回落。
      
      四、未来研究方向
      
      由于全流通是一个逐渐实现的过程,已有研究受样本期间的限制,还属于全流通的短期影响,要想更为全面把握全流通后公司治理、公司业绩和信息披露的变化趋势.还需要学者们采用更长期间样本进行考察。随着2009年和2010年解禁高峰的结束以及解禁股东减持行为的可能频发,全流通后大股东及上市公司行为变化仍需要学者们进一步的关注。除此之外,本文认为以下三个方面可以作为未来的重点研究方向:
      第一,在股改方案中,有很多追加补偿承诺:包括股改方案实施后的分红承诺、企业业绩指标低于某一最低限额或年报被出具非标准审计报告时的追加补偿承诺、大股东对上市公司资产注入承诺等。在这些承诺期内,上市公司行为会受到怎样的影响、是否存在为了避免对流通股股东的追加补偿而进行的盈余操控行为这些问题都值得进一步研究。
      第二,全流通后公司治理水平可能会受到进一步扩大的最终控制人控制权与现金流权差异的消极影响。现金流权降低导致的掏空动机上升仍值得关注。并且由于国有控股和私人控股的持股目的不同,国有控股股东对股价的敏感性要弱于私人控股股东,股改后控制权与现金流权差异导致的掏空动机增强在国有最终控股上市公司中可能更为显著。因此,对于全流通后国有控股股东的行为变化仍有很大的研究空间
      第三,股改前由于大量非流通股的存在,大股东的财富计算与股价之间没有直接联系.高管绩效的考核更加注重会计业绩,对市场业绩关注度普遍较弱。这样会导致经营中的短视行为,市场业绩中包含了那些暂时无法进入会计核算系统中,但又对企业未来发展有重大影响的因素。因此,全流通后高管薪酬与业绩敏感度的变化趋势值得关注。

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