法律完备度与证券市场内幕交易监管有效性分析|我国证券市场的有效性

　　摘要：本文从执法者的行动策略和内幕交易监管制度这两个方面，分析了我国内幕交易法律的完备度。并寻找我国内幕交易监管有效性相对较弱的原因。通过与发达国家证券市场执法策略和制度安排的比较，发现内幕交易法律的不完备性将直接影响到内幕交易监管的有效性。一个国家的内幕交易法律越完备。其内幕交易监管的有效性也就越强。
　　关键词：内幕交易监管；不完备法律；监管有效性
　　JEL分类号：G18　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)09－0075－06
　　
　　一、不完备法律与证券市场内幕交易监管
　　
　　不完备法律的理论，是由不完全合约理论发展而来的，最初由Xu和Pistor(2003)提出，并在金融市场得到了初步的应用。许成刚和皮斯托提出不完备法律理论，主要目的在于说明监管者在市场上的重要性，他们认为在有些情况下，即使法律是完备的，监管者的作用也是明显的。
　　在以往对于法律作用的经济学研究中，例如Stigler(1970)对于法律最优阻吓作用的研究，有一个隐含的假设：法律是完备的。也就是说，法律要制定得足够清楚，使得每一个个人、每一个法官对于法律能有相同的认识。这个认识不仅仅知道什么是犯法。而且知道犯法后怎么惩罚。在这种情况下，所有聪明的人都知道犯法的后果是什么，从而可以制定出具有最优阻吓作用的法律，使得法庭的执法是最优的。这个隐含的假设与现实有着很大的差距，现实之中任何法律都是不完备的。因为法律是面对全体国民的。而且是面对一代又一代的人们，所以法律需要稳定性。但社会是不断变化的，立法者怎么可能预料所有将来会发生的事件呢?怎么能把法律定义得非常清楚。用语言准确地、无差异地写出来呢?现实的因素表明，法律都是具有不完备性的。
　　不完备法律理论是在不完备合约的基础上发展而来，其研究的主题开始转入到了法律问题。不完备合约理论可以自由地对合约剩余权利的最优分配方式及提高合约完备性的策略进行试验，而且假设由法庭来保证合约的执行。那么，如果法律也是不完备的，必然就会进一步影响到合约的完备性，所以不完备法律理论与不完备合约理论也是有着紧密联系的。不完备法律理论，为分析法律体系提供了一种新的、具有连贯性的分析框架。这一分析框架的基础是不完备法律，而其分析工具则是剩余立法权及剩余执法权的分配。
　　因为法律的不完备，人们就会想方设法地去钻空子，各种计策层出不穷，金融市场因此就出现了大量的问题，内幕交易和各种欺诈行为也纷至沓来。例如，英国金融市场中最主要的伦敦交易所，建立于17世纪。但一直都没有多少监管政策的实施，因此当时英国金融市场上的内幕交易和欺诈行为非常普遍。直到20世纪30年代经济大萧条的时候，在英国政府的要求下，伦敦交易所才变成了自律的监管机构。相比之下，美国则通过立法建立了联邦证券监督委员会(SEC)。SEC依照法律对证券市场实施监管，对每一个到证券市场上市的企业进行监督。使得美国金融市场的法律完备度得到很大的提高。
　　不完备法律理论告诉我们，内幕交易法律的不完备性将直接影响到内幕交易监管的有效性。一个国家的内幕交易法律越完备，其内幕交易监管效果就越好；反之则反是。本文将从执法者的行动策略和内幕交易监管的制度安排这两个方面，来分析我国内幕交易法律的完备度。并寻找内幕交易监管有效性相对较弱的原因所在。
　　
　　二、执法者的行动策略与内幕交易监管
　　
　　由于证券市场的情况变化很快，法律常常处于一种不完备的状态之中，法律的威慑力难以实现。法庭执法的被动性和滞后性，以及通过法庭私人诉讼解决问题的高成本性。使得单纯依靠法庭执法的司法效率较低，不能有效地解决纠纷，惩罚内幕交易犯罪。证券监督机构的出现。使得内幕交易法律的完备度有了提高，但是投资者需要监管机构能够持续高效地执法，如果不能持续高效地执法，那么长期内作用可能就会变得很小。
　　证券市场的内幕交易监管，牵涉的利益非常大，而且存在寻租的可能性，因此如果监管人员渎职或者寻租。将对证券市场造成很大的损失，也会直接影响到投资者的信心。因此，作为代理人，监管人员也需要接受一定的监督。才能更好地去执行监管的职能。
　　
　　在不同的内幕交易法律完备度下，执法者的行动策略可能也会发生相应的变化。由于监管成本和执法收益的影响，监管执法者也会出现不同的行动策略，也会影响到内幕交易法律的完备性，从而影响到内幕交易监管的有效性。如图1所示，在内幕交易法律还不够完备时，案件的调查成本很高，但监管执法的收益却很小。这时监管者对于内幕交易可能会采取纵容的态度(B区)。在调查成本很高，但执法收益也很高时，内幕交易监管者还可能出现滥用权力的情况(C区)。在内幕交易法律比较完备，调查成本相对较低时，监管执法者就可以认真地调查取证，去证实内幕交易是否存在，然后依据法律进行相应的判决(A区)。
　　当达到最优内幕交易监管程度时，监管执法者的执法收益和调查成本正好是相等的，执法者的执法策略会达到最优状态，既不会纵容内幕交易的存在。也不会滥用职权，制止和处罚一些正当的交易。对于市场投资者来说，在这种情形下受到了很好的保护。这样，市场的公平和效率都得到了一定的保障，市场运作将更为顺利。
　　由于内幕交易案件一般比较复杂，在法律不够完备的情况下，调查成本非常高，而收益相对较小，因此证券监管机构或者法庭都存在渎职的可能。一方面。如果缺乏激励，那么执法机构就有纵容内幕交易的可能性；另一方面，如果有了较高的激励，那么执法机构又存在滥用权力获取收益的可能性。
　　我国证券监管模式经历了交易所监管到国务院证券委和各部委、地方政府共同监管。再到以中国证监会为核心的集中监管的变迁，这一历程伴随着监管机构的沿革与监管部门的职能演进。在我国，证券监督机构是政府的代理人，因此监管能力的强弱会直接影响到监管者的晋升前途，所以不仅仅有经济利益的存在，可能还有政治利益的存在。如果一个监管人员正在事业的上升期，那么他就有很大的动力去做好监管工作，他会一丝不苟地工作，做出成绩寻找晋升的机会。如果一个监管人员已经过了事业巅峰期，或者难以看到晋升机会，那么他可能就会渎职，或者纵容内幕交易，或者滥用职权谋求一定的利益。
　　另外，监管作为一种公共物品，难免存在着外部性，使得市场监管和公共利益之间出现差距。例如，加重对内幕交易的惩罚无论在短期还是长期都能更有效地抑制侵权行为的发生，但是在目前的监管框架下，政府是市场监管的最终供给者，监管活动的委托代理链条很长，监管者本身无法从政府那里获得足够和有效的激励。在缺乏足够的激励约束机制的前提下，监管者就可能存在偷懒渎职或者权力寻租。
　　良好的市场激励机制，对于内幕交易执法效率的提高是很有帮助的。美国监管部门鼓励知情人、律师、 新闻媒体等向其举报，消息一旦证实，举报人可以获得案值10％的奖金。2007年美国曾发生一件非常典型的案例。香港王氏夫妇在短短20天内，以1500万美元在道琼斯公司收购案公布前后，买卖道琼斯股票而狂赚了818万美元。美国证券交易委员会认为这对夫妇有内幕交易之嫌，并迅速采取行动，要求法院冻结当事人账户并启动诉讼程序，而举报其违规交易行为的正是美林证券公司。该公司在王氏夫妇下达抛售指令的当日，就向美国证券交易委员会报告了这笔不寻常的交易，为监管部门提供了有力的佐证。从这个案例我们可以看到，一个良好的激励机制，无论是对监管机构的激励，还是对其他机构或个人的市场化激励，都有利于发现内幕交易，惩罚内幕交易，提高内幕交易监管的有效性。
　　除了激励机制外。由于监管机构还可能存在渎职行为，因此还需要另外的制度安排来弥补这种体制不足。由于监管机构可能出现错误，因此需要给内幕交易嫌疑人提供反证和申辩的机会。当内幕交易嫌疑人对监管机构或仲裁机构的判决不满意时，应该让其向法庭或其他机构申辩，提出反证，推翻信赖推定。如果投资者的损失确实是由其他原因造成的，那么内幕交易者不应当承担赔偿责任。内幕交易行为确实应当受到惩罚，但是如果让违法者承担其不应承担的责任则有失公平。
　　目前，我国证监会、证券交易所等监管机构的权力分配还不够明确，因此可能会出现激励不足或者监管人员渎职的情况。在目前的体制下，监管者的监管问题是一个难点，如果单单依靠监管机构的自律是难以发挥出最大作用的。监管者的监督行为，还需要做进一步的研究，这也是制约法律完备度的一个关键因素。在内幕交易监管上，剩余立法权和剩余执法权的进一步明确和完善，将对监管机构的边界进行限制，只有在适当的范围内发挥出应有的作用，才能真正提高执法的效率。
　　
　　三、内幕交易监管制度与内幕交易监管
　　
　　内幕交易监管制度的不同设计，会使得内幕交易执法的成本和收益发生相应的变化，从而会导致内幕交易法律完备度的差异。而法律越完备，内部人进行内幕交易的成本就越大，风险也越大，其交易动力和收益都会相应地减小。
　　对于中国等新兴市场国家来讲，由于证券市场建立的时间还比较短，各种管理体制还不成熟，法律的制定和实施都跟不上市场的发展。在制度的层面上，可能使得监管执法的成本大大提高，因此我们还需要从制度因素上来寻找原因，更大限度地降低监管执法的成本，从而提高法律的完备度，提高内幕交易监管的有效性。
　　在内幕交易监管执法的制度层面上。我们认为主要有几个关键性的因素制约了监管效率的提高。首先是判例法制度，判例法制度在内幕交易的认定中起到了非常重要的作用，如果对内幕交易的认定不能够明确，那么后续的监管措施都难以实现。其次是内幕交易查证时的举证责任制度，内幕交易的举证是非常耗费成本的，可能是内幕交易案件中对监管成本影响最大的因素。再次是信息披露制度，信息披露制度对法律的完备性有着直接的影响。为了说明这些制度因素的影响，我们可以将中国、美国或欧洲各国的制度规定作出比较，并分析对监管成本的影响。
　　
　　(一)判例法制度与法律完备度
　　在内幕交易监管上。判例法制度可能更有助于内幕交易法律的完备。内幕交易的认定是摆在各国证券监管机构面前的一个永久性课题，虽然说“以所知谋所利”近乎人情，但却严重地侵蚀了市场赖以生存发展的公平基础，因此各国监管机构对内幕交易的认定都在不断地演进和发展。
　　要精确地认定内幕交易是非常困难的，正是基于这个原因，在规制内幕交易法律最为发达的美国，无论是立法机关的国会、司法机关的最高法院还是证券监管机构的证券交易委员会，都不愿意对内幕交易作出准确的界定。但是却对内幕人员和内幕信息进行了较为详细的规定。我国《证券法》也对内幕人员和内幕信息作出了相应的规定，而且还出台了专门的《内幕交易认定办法》，对内幕交易的认定做了细化补充。
　　美国对内幕人员进行了非常详细的定义，而中国《证券法》的修改和《内幕交易认定办法》的实施，对内幕人的定义也有了很大的扩展。我国的内幕交易认定中已经开始重视发行人的大股东、内幕人亲属等潜在内幕交易的主体。但是，为什么法律条文的制定越来越相似，但内幕交易执法的效率却还有很大的差距呢?一方面是因为美国内幕交易监管实施时间较长，监管执法人员在素质和经验上都有所提高；但另一方面，美国是判例法国家，在法律条文之外，还制定了很多的判例，而这些判例正是内幕交易执法的重要依据。
　　内幕交易判例的存在，使得内幕交易监管的成本大大降低了，而且能够应付新出现的内幕交易案例。条文法采取的是一种“从上而下”的造法原则，对起草法律、立法人员的“想象力”要求很高，否则就会出现“暂不受理”的现象。而且，条文法的立法周期、解释周期也很长，法律的健全需要一段较长的时间。相反，判例法是基于“自下而上”的原则，由在第一线工作的法官根据具体案情去掌握运用法的精神，由此制定出的法律更能反映对专业、对具体案情较了解的法官的判断，能反映普通人的观念，使法律的可操作性提高。而且因为法官受到相关法律原则和以往判例的约束。也保证了执法的准则不会随时问的变化而变化。
　　相对于条文法来讲。判例法体系有利于法治在不同时间内的一致性，因为法官在今天审理案件时不得不依照以往的案例。我们知道，在经济领域，我国三十多年的改革取得了惊人的成就，很大程度上是因为市场第一线的从业者在决定经济事务。在市场第一线的经济工作人员，最了解市场的具体情况，最能发挥出自身的能力，最有可能达到资源的有效配置。在司法体系中，判例法也强调由处于第一线的法官遵照相应的法律原则去审理案件，因为他们最了解诉讼案件的细节。或许正是因为由处在第一线的法官去掌握对法律原则的操作细节，使判例法国家的证券诉讼准则能更好地反映大众投资者的心声，从而能够更好地完善内幕交易的执法体系。
　　在美国等发达国家内幕交易法的完备过程中，判例法起到了关键性的作用，而且降低了执法的成本，使得内幕交易监管更有效率。我国正在大力推行保护中小投资者的政策，但在面对内幕交易案例时，常常出现新的情况，因此法院会难以判决。判例法的引入，并在内幕交易案例的判定中延用，那么监管者应对新情况的能力就会有很大的提高，中小投资者也会得到更好的保护。
　　
　　(二)举证责任制度与法律完备度
　　在内幕交易的监管中，主要有两个难点：一个是如何发现内幕交易，一个是如何证明内幕交易的存在。很多内幕交易案件，由于举证的困难，难以对其进行处罚。内幕交易的举证，证实内部人确实参与了内幕交易，是需要耗费很大成本的。内幕交易者在从事交易时一般都非常隐蔽，要想取得证据是很不容易的。举证的困难，直接影响了内幕交易监管的效率。各国内幕交易监管的有效性出现差异，很大程度上也取 决于内幕交易举证的成本差异。
　　我们知道美国证监会对于内幕交易特别敏感，但在20世纪80年代以前执法效率也非常低。美国在1968年之前对内幕交易的起诉必须证明行事意图，也就是控诉方必须证明内部人存在欺骗、操纵的意图。但行事意图的证明非常困难，因此控诉者获胜的难度很大。美国国会在1968年重新制定了“威廉法案”(Williams Act)，该法案14e-3条款明确指出控方不再需要证明行事意图，使得内幕交易监管的效率大大提高。只要存在着内幕交易的事实。而不管交易者是内部人、亲属还是普通股民，只要直接或间接、有意或无意地获得了内幕信息，并参与交易，都被列入内幕交易。按照美国1988年《内幕交易和证券欺诈执行法案》(ITSFEA)的规定，原告只须证明以下事实即可：被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；原告的交易行为与被告的交易行为同时发生：原告的交易行为是与被告反方向的交易行为；原告在此交易行为中受到了损失。至于被告是否负有“信义义务”，以及原告所受损害与被告行为之间是否存在因果关系，无需由原告证明。
　　由于举证责任制度能够节约内幕交易监管的成本，而且显得更有效率，很多国家都开始对举证责任进行改革。从1970年开始，法国证监会对于内幕交易的举证责任是依刑法处置，但需要由控方证明被告的行事意图。由于内幕交易举证极其困难，因此其法案在1983年和1988年进行了修正，对于某些状况不用证明行事意图。英国等国家也进行了法律制度的改革，规定不是所有失当行为都必须证明行事意图。
　　长期以来，我国一直也是由控方举证证明内幕交易的存在，这也影响了我国内幕交易监管的有效性。由于这种制度上的限制，会使得内幕交易执法的效率难以提高。在内幕交易民事责任中，我国也可以借鉴举证责任倒置的办法，即规定由被告证明自己没有过错，原告的损害完全是因为其自身的判定错误或其它原因造成的。如果实行举证责任倒置，那么投资者就会对举报或控诉内幕交易产生积极性，从而内幕交易监管的成本也会下降，监管的有效性也会得到提高。
　　当然，我国也已经开始实施相应的改革措施。2008年以来，我国证监会已经陆续出台了《内幕交易行为认定指引》和《证券市场操纵行为认定行为》等法律条文，对内幕人员的界定、举证责任制定都作出了更为合理的规定。这将进一步提高我国的内幕交易法律完备度，但实施的效率还依赖于我国监管机构和法院的执法能力。
　　
　　(三)信息披露制度与法律完备度
　　信息披露制度，对于内幕交易法律的完备性具有很大的影响。LLSV(1998)和Glaeser(2001)等人的研究已经表明，信息披露制度和私人执行力对于证券法有着非常重要的影响。充分信息披露是资本市场理性投资的基础，如果资本市场信息不充分，或者信息失真，投资者不能及时、完整、准确地了解市场信息，就会扭曲市场行为和市场功能，也为内幕交易或市场操纵带来了便利的条件，因而各国证券市场现在都比较重视信息披露制度的建设。
　　我国证券市场一直非常重视上市公司的信息披露工作，并逐步确立了以强制性信息披露为核心的监管理念。信息披露的加强，也使得证券市场的透明度在逐渐地提高。但是，作为一个新兴的资本市场，发展时间还比较短，因而还存在着一些问题。我们认为，从总体上看，我国证券市场的信息披露制度主要存在两方面的缺陷，使得披露的效果难以达到更为理想的效果。具体表现为：(1)信息披露的标准界定问题；(2)信息披露的监督问题。
　　首先是信息披露的标准界定问题。从信息披露的实践来看，国际证券市场确定信息披露的标准主要有三种：一是重要性标准，二是股价敏感性标准，三是双重标准。重要性标准是以是否影响投资者的决策为标准。一项事件是否重要取决于该事件是否对投资者做出投资决策产生影响。重要性是世界各国信息披露通用的判断标准，但并没有一种明确的定义。大多数国家和地区在定义重要性标准时都参照美国的规定，但美国的规定是通过判例法来实现的。价格敏感性标准则以对股价的影响作为判断依据，信息或事件是否需要披露取决于其是否会影响上市公司的证券价格。如果证券市场对信息高度敏感，发行人的信息会迅速地反映到股票价格上，因而价格可以反映出理性投资者对该信息重要性的认识和判断。双重标准是指在判断信息披露标准时使用重要性或者价格敏感性双重标准。因为从实践角度看，重要性标准在内涵上存在一定的模糊性，并不明确，为操作带来了很大的困难；而价格敏感性标准则标准明确，容易操作。但重要性信息并不一定会引起股价波动，而价格敏感性标准则可能遗漏一些重要信息。
　　我国《证券法》第67条规定了信息披露的标准，主要有两个：一是可能对上市公司股票价格产生较大影响的事件，二是重大事件。我国《证券法》使用的标准实际上是非常严格的，需要同时满足价格敏感性与事件重大性，因此信息披露的内涵实际上变小了。有些重大事件可能并不具有价格敏感性，而有些价格敏感性的事件可能并非重大事件。由于我国实施的是大陆法系，因此难以象美国那样通过判例对重大性做出不断地修正与完善。而在价格敏感性上，又不如欧盟国家规定的明确。因此，在同时要求重大性和价格敏感性的披露标准下，很多公司就可以将一些实质性的信息不加披露，从而降低了信息披露的效率。
　　因此，我国信息披露的双重标准定义得很严格，可能并不适合我国现阶段的发展。在信息披露的要求上，既要少于美国等实施重大信息披露的国家。又会少于英国等实施价格敏感性标准的国家。这就给内部人有机可乘，将一些信息隐瞒或者延迟发布，也为内幕交易提供了机会。而且，在这个披露标准下，我国《证券法》第67条还列举了具体需要披露的12类重大事件。在我国现行的法律体系下，如果具体规定了这些条款，那么其它未作明确规定的条款就很难追究其责任。因此我国信息披露内容的外延实际上就缩小了。在这种信息披露的标准界定下，我国信息披露的结果显然也受到了较大的影响，并没有取得理想的效果。
　　影响我国证券市场信息披露效果的另一个重要问题是信息披露的监督问题。我国虽然已经对信息披露做出了较为详细的规定，但是对信息披露的监督相对比较薄弱。上市公司即使不按照规定披露信息，受到的处罚一般也很小。因而很多上市公司的违规披露已经成为了理性的选择。也就是说，如果只有信息披露制度，而缺乏相应的法律责任和救济制度，信息披露制度将成为空洞的条文，难以产生实际的作用。
　　信息披露制度的目标是实现充分披露交易的经济实质，但是由于利益冲突的存在，通常情况下并不能保证信息得到充分有效地披露，上市公司通过隐瞒、发布虚假信息或者其他管理行为来操纵信息披露制度，从而影响市场定价机制。当定价机制受到影响时，投资者的利益将受到直接的影响，因而投资者最有动力去监督公司的信息披露工作。然而，在我国证 券市场，由于缺乏集团诉讼、股东诉讼等法律制度，投资者并没有合适的渠道来监督上市公司的信息披露。即使一些投资者提起诉讼，也难以得到有效的答复，而且个人诉讼的成本过高，使得普通投资者没有行使监督作用的机会。
　　因此，完善信息披露的监督机制，使得上市公司违规披露的成本上升，才能从根本上促进信息披露的有效性。Becker(1976)的研究认为犯罪行为实际上也是在成本与收益之间的权衡选择。如果犯罪的收益明显大于成本，那么其选择犯罪的可能性就会增大。我国证券市场的信息披露机制，一方面，由于披露标准的模糊性和双重性。使得其披露的内涵和外延都在变小，使得上市公司可以合理地减少披露；另一方面，上市公司信息披露受到的监督也较少，违规披露的成本相对也很低，使得他们减少了披露的动力。因而，信息披露标准的完善和监督机制的完善，能够使得公司更好地披露真实有效的价格敏感性信息，从而更好地保障投资者的利益。信息披露制度的不完善性。为内幕交易提供了良好的条件，也使得内幕交易法律的不完备性增加了。
　　
　　四、结论
　　
　　证券市场内幕交易的监管，无论在经济学意义上还是法学意义上来看，都是比较复杂的。我们从不完备法律的角度，分析了我国内幕交易监管的有效性。内幕交易法律的不完备性，受到很多方面因素的影响，其中监管者的监督行为、监管制度的安排等因素起到了关键性的作用。总体来看，内幕交易法律完备的国家，其内幕交易监管的有效性就相对较高；内幕交易法律不完备的国家，其内幕交易监管的有效性就相对较低。
　　内幕交易监管中，监管者的行为对于内幕交易监管法律的完备性存在重要的影响。当监管者的执法收益和调查成本正好是相等的，执法者的执法策略会达到最优状态，既不会纵容内幕交易的存在，也不会滥用职权去制止和处罚一些正当的交易。但是，在我国目前的体制下，监管者的监管问题是一个难点，如果单单依靠监管机构的自律是难以发挥出最大作用的。监管者的监督，还需要做进一步的完善，这也是制约法律完备度的一个关键因素。随着剩余立法权和剩余执法权的进一步明确和完善，将对监管机构的边界进行限制，只有在适当的范围内发挥出应有的作用，才能真正提高执法的效率。
　　制度因素对于内幕交易法律的完备度也存在非常重要的影响。在内幕交易监管制度中，不同的制度安排会导致不同的成本大小。而监管成本又影响着法律的完备度。内幕交易监管中的判例法制度、举证责任倒置制度、信息披露制度等，都会对内幕交易监管的成本造成很大的影响，从而又造成了监管有效性的差异。要想提高内幕交易监管的有效性，在制度安排上的改革是必需的。而且只有切实地做出改变，制度本身才能发挥出更大的作用。
　　内幕交易法律的不完备性，导致了内幕交易监管的有效性出现了差异，因此不断地完善内幕交易法律，是提高监管效率的重要途径。进一步地，我们可以从监管机制的设计、法律体系的融合和制度安排的借鉴等各方面来考虑监管问题，以提高内幕交易监管的有效性。
　　
　　(责任编辑：昝剑飞)